国际原油价格重返“3 字头”

    　　国际原油价格年初以来最大跌幅逾50%，先后受到国内疫情蔓延、海外疫情升级以及OPEC+会议谈判失败的影响。（1）因新冠疫情在国内的蔓延引发对总需求的担心，布伦特原油价格从年初68.9 美元/桶降至2 月10 日的53.3 美元/桶，跌幅23%，之后略有企稳；（2）2 月20 日开始，随着海外疫情的升级，至2 月底油价再度下跌15%；（3）3 月6 日OPEC+会议减产谈判失败，沙特计划增产，触发油价大幅回调，最低跌至33美元/桶。国际油价大幅调整后全球大类资产相关性指数升至历史最高水平。本轮油价下跌有对疫情冲击下总需求的担心，也有供给无约束的影响，最终油价重回上行轨道可能需要这两方面的改变。那么国际油价巨震对国内资产有什么影响？我们从大类资产相关性角度做一些分析。

    　　国际油价对国内资产的影响——相关性视角

    　　从原油与全球主要资产的相关性对比，与A股的相关性在各股市中较弱，与中债的相关性在各债市中较强，与黄金偏向正相关。1）除商品外，原油与新兴市场货币、新兴市场股票和美国高收益债的正相关性最高，而与美元指数的负相关性最高；（2）相比美股和港股，A 股与原油价格的相关性更低一些，不过石油、煤炭、有色、钢铁、化工行业指数与原油的相关性较强；（3）原油与中债和美债的相关性近似；（4）当通胀预期大幅变动或者高通胀的时候，黄金与原油正相关性较高。

    　　油价在短期内快速下行会冲击风险偏好，降低通胀预期，有助于债券利率的下行，对股票影响偏负面，对黄金影响不一。我们回顾了2005 年以来原油价格快速下跌时国内大类资产的表现，在这12 次下跌中，中国十年期国债利率有10 次都是随之下行的，只有2 次变化不大；而全A指数有8 次都是下跌，只有4 次上涨；黄金下跌和上涨的次数各一半。

    　　从这12 次区间回报率的中位数比较来看：债券>黄金>A 股>商品>原油，债券中长久期>短久期>高收益，股票中小盘股>大盘股。这次资产表现排序与历史一致，不过债券、黄金、A 股的回报率相比历史中位数更高，商品跌幅更深。从A 股行业表现来看，能源和材料跑输大盘的次数最多、幅度最大，而消费、医药、非银、地产、电力相对较好。

    　　当油价开始反弹时，从1~3 个月的视角来看，大类资产的表现排序基本是下跌时的反转，但股票行业的相对表现并未完全反转。从上述12 次低点向前看1 个月和3 个月，区间回报率中位数的排序都是：原油和股票>黄金和商品>债券，基本是下跌时的反转。原油的反弹主要在低点后1 个月的时间窗口，股票从3 个月的视角看涨幅显著，债券利率在1 个月的时间窗口中仍然以下行为主，在3 个月的时间窗口中就逐渐转为上行了。A 股各行业的相对表现却未出现完全反转，能源依然较弱，化工从相对较弱转为基本持平，电力和交运转弱。

    　　从中期看，原油价格的变化会通过收入和成本影响企业盈利，而且油价作为反映总需求的指标，与企业的资本开支也具有较高的相关性。油价维持在低位有助于企业成本的降低，毛利率的扩张。例如2015 年国际原油均价下跌了46%，油价的下跌对于石化、航空机场、公用事业和电力行业的毛利率的扩张效果显著。从历史数据的关系来看，原油季度均价下降10 美元/桶，对应着A 股非金融企业毛利率扩张约0.45 个百分点。

    　　但油价较长时间处于低位往往也反映了总需求的疲弱，也会显示为企业收入增速的放缓，例如石油石化和煤炭行业2015 年收入都是超过20%的下滑。在上述两方面作用下，油价的变化与企业盈利增速的正相关性要弱一些，不过原油价格与能源板块EPS 高度趋同。