截至本周，美股自去年低位反弹近20%，上证综指反弹近25%，油价反弹近20%，全球宛若陷入了一片“再通胀交易”。

除了超跌反弹，关键的触发因素在于，美联储彻底放弃了上半年加息，并有望公布停止缩表计划。“市场似乎受到了美联储和中国复苏预期的双重‘看跌期权’护体。”渣打全球宏观策略主管罗伯逊（Eric Robertsen）对记者表示，“去年的抛售的确是市场对全球经济过度悲观，但就目前来看，增长稳定和V型复苏有本质区别。多国通胀仍在相继走软，尤其是中国、韩国等，我们仍然认为债券将继续走强，近期可能不适宜追高风险资产。” 

眼下，市场对中美股市并不悲观，但认为波动或潜在回调的可能性都在上升。“我们认为每股收益（EPS）还有4-5%的下行空间，这也意味着防御性板块仍将跑赢周期性板块，标普500指数回调至2600点（目前2783点）较为合理。”摩根士丹利首席美股策略师科斯汀(David Kostin)近期表示；就A股而言，瑞银证券则认为，年初至今快速的上涨已经使股价领先于基本面。即将发布的3-4月的业绩和经济数据可能使市场情绪降温，而监管层对杠杆资金使用的容忍度也需要密切关注。

超跌反弹不风等于“V型复苏”

目前，有一种市场观点认为，现在和2016年很相似，但科斯汀对记者表示，当前的产能缺口和2016年大不相同。以美国为例，2016年一季度，美国的产能缺口仍为负的名义GDP的1%，而如今已经到了正的1.27%，这意味着盈利压力开始显现，而当时盈利仍在不断复苏。对于其他新兴市场而言亦是如此，盈利压力和债务积压上升，因此机构也判断，当前的超跌反弹并不宜与“V型复苏”画上等号。

罗伯逊也表示，过去一周，欧洲央行降低了增长和通胀预期，马来西亚、菲律宾央行态度转为鸽派，由于许多央行对经济前景发出警告，除非央行通过实际的货币宽松政策来施救，否则全球风险资产将难以维持涨势。即使在有降息预期的国家，如澳洲、马来西亚、印度等，货币环境也只是从偏紧转为中性，这对本地债券市场更为利好，而股市则更取决于盈利情况。“我们预计中国十年期债券收益率将降至2.8%，也看涨印尼、印度、菲律宾债券久期。”

今年以来，美联储“看跌期权”对全球风险资产的反弹发挥了关键作用。机构预计，美联储最多在下半年加息一次，且“即使不加息我们也不会感到奇怪”。目前，市场甚至已经开始为明年降息一次定价。

更引发关注的是，“缩表”也可能要进入尾声了。在美东时间2月27日举行的国会听证会上，美联储主席鲍威尔暗示，将很快敲定缩表计划。

Oxford Economics认为，美联储将在3月19日至20日的会议后公布停止缩表的决定；高盛也认为，美联储将在3月会议上宣布，在三季度末时停止缩表。

合适的资产负债表规模到底多大？鲍威尔近期也提及，目前美联储资产负债表规模大约为GDP的19.5%，还有3个GDP百分点的收缩空间。

中国方面，“周期性复苏的预期可能已经反映在中国市场上。例如上证综指今年以来反弹近25%，深成指反弹超30%，铜价的反弹也代表市场对下半年中国预期转好。”罗伯逊对记者表示，中国的复苏预期对全球市场的刺激作用，完全可以和美联储停止加息媲美。

今年以来，中国央行降准100个基点，释放净流动性达8000亿元人民币，机构也预计今年会继续降准200基点。此外，财政刺激将继续加码，预计将实现全年减轻企业税收和社保缴费近2万亿元，超出2018年的1.3万亿元。

盈利压力或加剧美股回调

就美股市场而言，即使在四季度财报企业纷纷下调盈利指引的情况下，市场仍大幅反弹，但机构并不认为美股将会突破前高，且盈利预期仍持续压顶。

去年，在税改的刺激下，美股盈利强势增长，但却因美联储加息而导致估值收缩迅猛。目前，估值已经合理，但盈利平平。关键在于，今年业绩究竟如何？2020年又会如如何？

科斯汀表示，“我们去年预计2020年会出现盈利衰退，但数据恶化情况超出预期。我们针对未来12个月的盈利增长的领先指标在持续下行，这也预示着一季度肯定不会是盈利的底部，这也使得EPS共识预期（+4.4%）太高。我们认为EPS还有4-5%的下行空间，这也意味着标普500指数可能会在2600点较为合理。”摩根士丹利预计，今年标普500指数将在2500-2800区间震荡。

去年，财政刺激导致经济过热，这也使得劳动力市场和供应链出现了过热，加剧了企业成本。摩根士丹利也表示，例如上周五的非农就业数据就有所体现——新增就业人数史上最差，但薪资增速创2009年7月来新高，即企业用工成本上升；亚马逊公布停止从众多批发商处预定产品，这可能是他们试图降低库存成本的一种做法。

“经济过热导致企业加大订单量和仓库积累，同时贸易摩擦也加剧了这种库存积累。很多策略师认为，随着贸易摩擦消退，企业的成本压力也会下降，并认为这与因为商业周期无关，”但科斯汀强调，“当前的产能缺口和2016年大不相同，盈利压力已经开始显现，为此我们认为企业会毫不犹豫地主动降低成本、保持盈利。”而当亚马逊这种巨头开始降库存、减成本之时，很可能对宏观经济指标产生负面影响。

A股波动加剧

尽管年初美股身居高位，A股仍享有低估值的优势。但经历了近两个月的上涨，A股的估值优势似乎在收窄。

上周五，A股大幅回调近4%。而近期，强势净流入的北上资金呈放缓态势，显示外资较境内投资者相对谨慎。3月11日，尽管上证综指收涨1.92%，但北向资金仍净流出19.87亿元。3月12日，上证综指涨1.1%，北上资金净流入13.41亿元。

“近几日，北上市场开始由日内波动性大转向日间波动性大，显示投资者预期进一步分化，”瑞银证券中国首席策略师高挺对记者表示，“尽管周末公布的2月新增社融大幅低于预期，周一股票市场却录得大涨，热门主题频出。以机构投资者为主导的上证50（+0.9%）和沪深300（+2.0%）的涨幅明显小于对流动性更为敏感且机构参与度较低的创业板（+4.4%），显示机构的热情没有游资和散户那么强。”

高挺也提及，在流动性比较宽松、场外资金有入市意愿的背景下，短期市场的波动性可能较大。年初至今快速的上涨已经使股价领先于基本面。

交银国际研究主管洪灏表示，如近年来的经验所示，融资交易在总成交里的占比能否突破其近几年来12%的上限，可以作为观察监管机构对融资交易容忍度的量化指标。现在，这个指标已经接近11%。

根据沪深交易所定期报告预披露时间安排，本周有116家公司披露去年年报，数量较前期有明显增加。投资者尤其需要关注白马类公司业绩数据。其中，有71家已经给出了业绩预告，22家预增，26家略增，6家续盈，4家扭亏，5家预减，5家略减，安泰科技和ST河化首亏，浙商证券表示不确定。

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