事项：

    　　2020年3-4月，港股教育公司陆续发布最新财报。“业绩靓丽+市场情绪回暖”估值提升，双重力量推动股价走出强劲表现。

    　　国信海外教育观点：

    　　1. 高教板块业绩表现亮丽，整体业绩维持较快增长，其“确定性+成长性”的优势在疫情持续期间受到市场认可。

    　　2. 市场近期在面临疫情影响的背景下，对业绩确定性的青睐程度显著提高。众多行业一季度业绩显著下滑的同时，高教股“外延+内生”带来的高增速更显难能可贵。兼具“确定性和成长性”，让高教版块成为市场整体反弹过程中的热门选择。

    　　3. 我们提出一个思考，本次高教股整体走强，可能不再是短期超跌反弹逻辑。“业绩好+估值低+市场对政策风险低”

    　　已有一致预期，有望让板块走出中期甚至长期行情。

    　　4. 同时，我们也认为板块的分化已经开始，这将是长期趋势。部分优秀公司享受一定溢价，部分公司出现折价，将成为常态。拥有资金、管理能力、并购整合能力三大优势的少数公司未来有望进一步得到市场青睐。

    　　5. 学历教育和物业管理板块在业绩确定性等方面有一定可比性。我们尝试通过比较高教和物业板块的估值和增速，部分解释为何高教资产会在3 月下旬到4 月迎来小周期“戴维斯双击”。

    　　6. 建议关注三类标的：1）并购整合能力较强的公司，如宇华、希望、中教等。2）估值与业绩增速不匹配的高弹性品种，如新高教、中国新华教育等。3）拥有大湾区优质资产的标的，如中国科培、中汇集团等。

    　　评论：

    　　高教板块四月普涨，相对收益显著

    　　我们将当前港股高教上市公司根据市值加权得到一个初步的高教指数。高教指数三月份在全球权益市场大跌环境下仅跌2.3%，其低估值条件下的抗风险属性已有明显体现。在市场迎来反弹后的整个四月，板块以29%的涨幅取得明显的绝对和相对收益。

    　　我们认为，四月份的上涨有如下原因：

    　　1） 市场情绪在美联储及各国央行救市政策的支持下逐步平稳，大盘于三月下旬止跌并开始反弹。

    　　2） 疫情的影响持续到二季度，让市场期待寻找到“低估值+高增速+强确定性”的板块。高校收入绝大部分为提前预收的学费，现金流充裕，没有生存危机。疫情期间通过网上授课等方式保证学费收入的确认。同时，学生并不会因为疫情持续而放弃新学年留存在学校中继续学习，因此未来业绩的确定性极强。综上，我们认为高教板块是符合这三个条件的极少数板块之一。

    　　3） 各高教公司3-4 月陆续发布2019 年报和2020 中报，靓丽的往期业绩和强劲的预收学费（合约负债）让切换到下一财年的估值更加具有吸引力。

    　　4） 经过一年半的时间，市场对“民促法实施条例对高教板块影响有限”逐步形成一致预期，政策风险对高教估值的压制逐步减弱。

    　　横向对比物业股：一样的确定性，不一样的估值高教股与物业股在经营与财务方面有如下相同点：

    　　1. 下游需求稳定，几乎不受疫情影响。优质高等教育资源当前仍处于供不应求阶段，供给端能够被充分利用，故高教公司存量资产的业绩稳定性极高。

    　　2. 现金流充沛。物业服务费多无法预收，高教可预收一年学费。但二者均具备充足的现金流维持经营和扩张。

    　　3. 未来业绩成长可预见性强。物业公司业绩与管理面积正相关，通过公司未来管理面积可较为准确地预测其收入。

    　　高教长期业绩可通过存量学校的学生人数、学额、学费等进行预测，同时还会有外延并购带来的增厚；短期看合约负债项目可以预期半年或者一年内的收入。

    　　在上述共性之下，两个板块估值和业绩的匹配度上却存在明显差异。3 月时高教板块大部分公司2020 年预测PEG显著小于1，其未来业绩高成长性与高确定性资产的价值并未充分体现。即便迎来大幅上涨，到4 月底其成长性和估值仍然具备不错的吸引力。

    　　纵向看：政策风险对估值的压制逐渐消除，这次行情可能不仅是反弹在2018 年8 月10 日民促法送审稿发布后，市场对政策风险的忧虑使得高教板块估值大幅下跌，其后两年估值受到持续压制处于低位。我们和投资者的沟通中得到的反馈意见也较为一致：在担忧不确定性的前提下，尽管高教板块整体处于快速成长期，但合理估值似乎不宜超过下个财年的15-20 倍PE。

    　　随着时间推移，市场逐渐趋于理性，对政策风险的理解加深，逐渐形成新的一致预期：民促法实施条例对高教板块影响有限；在转设营利性后，办学质量好、有特色的学校能够自主提价，具备覆盖潜在运营和税务成本、甚至提升盈利的能力。随着预期的改变、情绪的缓和、公司收入和利润持续增长，各高教标的估值有所修复。但直到3 月下旬，板块整体估值水平仍普遍低于送审稿发布前。

    　　我们认为，政策风险对高教板块的压制已经显著减弱。市场在更多关注高教板块在过去两个完整财年中体现出的成长性和确定性。本次疫情冲击导致市场对高教板块关注度提高，并重新评估个股成长性、成长质量、估值匹配度。

    　　叠加整体上良好的业绩，板块形成了短期估值和业绩端的“戴维斯双击”，推动股价走强。部分并购整合效果出色的高教公司估值已经突破了我们此前提到的15-20 倍这一区间；再叠加盈利增长，股价走出了2018.8 以来的低点甚至创下上市以来新高。

    　　在淡化政策风险、更加关注行业和个股基本面价值的市场环境中，部分高教公司估值突破此前压制区域，标志着市场正在给出公司α 更清晰的定价。我们认为，这次的行情可能不仅仅是反弹，而是板块整体估值的修复。这一过程中，龙头公司有望享受“自身业绩成长+板块估值整体修复+市场给公司α 一定溢价”的三重利好。宇华教育在发布业绩后股价创下历史新高，可能会是这一多重利好叠加的典型案例。

    　　综合考虑市场对高教板块的高度关注、投资者愈发重视给公司基本面定价这两个短期和长期趋势，我们认为，短期在疫情冲击背景下，高教板块整体估值仍有望提升。同时，中长期受到市场认可的、具备更出色的成长性和更好资产质量的龙头公司，将开始享受一定的估值溢价；二三线公司的估值中枢有望上移，但与一线公司的估值仍将存在一定差距。

    　　投资建议

    　　重点推荐并购整合能力较强的宇华教育、希望教育、中教控股；基本面向好、估值和增速不匹配程度较大的弹性品种新高教集团、中国新华教育；建议积极关注在大湾区有优质资产的中国科培、中汇集团。

    　　险提示

    　　市场风险偏好发生重大转变；公司运营出现负面事件；政策出台不及预期。