过去一周流动性变化:资金价格涨跌不一;公开市场净回笼;国债收益率下行;票据收益率下行,信用利差涨跌不一;票据贴现利率上行,信托产品收益率上行;两融规模上升;美元指数下跌,人民币升值,一篮子指数下跌。

    对于中美贸易战,棋局初始双方各落一子,局中人尚不自知,观棋者却已自信推演全局了断胜负,既不可能也无必要。上周五我们在报告中指出,福兮祸之所伏,当前并无需过度悲观,须知后发亦可制人。中国的最优应对方案,对外将特朗普从单次博弈拖入多次博弈,对内主动加速推进自身的产业升级与增长转型,方能争取更大的赢面。知彼更需知己,让我们收回目光,从两个被“遗忘”的指标——货币乘数和货币流通速度,来审视中国自身的经济筹码。

    货币收紧而货币乘数屡创新高。纵观2017年全年,货币政策收紧导致M2增速快速下行,从2016年底的11.3%大幅下降至8%-9%左右。与此相反,货币乘数却基本呈现逐月上行的态势,屡创历史新高。剔除每年12月的年末效应的话,货币乘数从2016年四季度的5.24左右上升至2017年四季度的5.42。货币乘数是衡量货币政策松紧的传统指标,但这一指示作用在2017年明显被打破,我们从两个层次分析其原因。

    我们知道,货币派生是央行和商业银行共同创造的结果,央行决定基础货币,央行和商业银行共同决定货币乘数。因此,从第一个层次而言,基础货币增速下降速度快于M2增速下降速度,是货币乘数出现“衰退型扩张”的原因。究其原因,在于基础货币投放中,央行通过公开市场操作并未完全对冲外汇占款下行的缺口,这显示央行确实在收紧货币政策。

    进一步拆分货币乘数的公式,其主要受法定存款准备金率、超额存款准备金率以及现金漏损率等因素的影响。2017年法定存款准备金率并未调整,因此从第二个层次而言,货币乘数创新高,一方面反映了现金漏损率的趋势性下行,但这主要是现代支付体系和金融市场发展的必然;更重要的是另一方面,银行体系超额存款准备金率的下行。2017年M2增速下降主要受严监管的影响,而非经济下行压力所致。相反,经济韧性超预期强,社会融资需求和银行借贷意愿双高,银行体系的信用扩张能力被运用到了极致。

    货币流通速度反映增长质量。2017年货币流通速度首度加快至0.14,这是2007年以来增速首度反弹。正如前央行行长周小川在记者会上所言,“广义货币池子中的钱可以用得更有效率”。单位货币对经济增速贡献出现了向上的拐点,结合中国的TFP 在去年也出现了十年来的首次回升,经济增长质量的改善得到验证。

    总体而言,货币乘数和货币流通速度在去年的走势都反映了同一个事实,即中国经济增长正在经历由量到质的转型,这既是过去几年供给侧改革和防风险带来资源配置效率提升的结果,也依赖于中国经济四大新增长动能的进一步培育。中国经济复苏基础的夯实和内部风险的降低有利于在新一轮全球竞争格局中获得更大的主动权,这也许能帮助我们在未来面对外部挑战时更加从容和自信。