核心观点

    8 月份经济数据几乎全面回落且不及预期。但从内部结构来看，“基建托、地产压”的格局初步显现，地产持续温和下行，而基建迎来久违的反弹，后续逆周期加码可期。工业生产表现欠佳值得关注。短期看，8 月供需双弱的经济数据，在边际思维之下强化了三季度经济下滑的持续性。中期看，外需弱+地产压，制约了经济增速上行空间，年内经济增速放缓压力增大。

    基本面仍是债市面临的偏积极因素，我们仍坚持经济衰退式宽松判断。

    多方面资金到位助力基建投资反弹

    1-8 月基建投资累计同比4.2%，回升0.4 个百分点。多方面资金到位助力基建投资反弹。其一，专项债维持较快发行进度，用于基建领域的比例也有所增长。其二，专项债配套融资效果有所显现。其三，地产信托融资受限影响下，信托资金或由房地产领域向基建领域转移。9 月1 日金稳委会议定调“加大逆周期调节力度”，提出“把财政政策与货币金融政策更好地结合起来”，随后的国常会部署六稳工作、央行降准都延续或落实了这一基调，体现当前稳增长的诉求明显增强，后续基建逆周期调节力度有望加大。

    贸易摩擦升级等多因素打压制造业投资回暖动力

    1-8 月制造业投资累计同比2.6%，回落0.7 个百分点。体现终端需求疲弱下的投资内生性乏力。而8 月份中美贸易冲突持续升级进一步抑制了企业资本开支意愿。当月仅计算机与通信电子设备、医药、金属制品业投资提速，纺织、农副食品加工业投资显著降速。量价齐跌环境中，短期制造业盈利状况难以改善，仍处在主动去库存阶段。从能力与意愿看，资本开支都受到抑制。叠加去年三四季度高基数，年内制造业投资仍面临回落压力。

    竣工提速带动建安支出，银行对地产领域放贷仍快

    1-8 月房地产开发投资累计同比10.5%，增速回落0.1 个百分点。房地产投资下行方向符合市场预期，但融资政策持续收紧后的降幅低于预期。开工降速、竣工提速的格局继续演化。竣工提速带动建安支出回升，支撑地产较强韧性。银行对房地产领域放贷仍快，或主要用于保竣工环节。但定金与预收款大幅降速，体现对消费贷违规用于首付的监管力度加强。政策高压下，年内房地产投资增速加速回落的风险并未解除。

    汽车消费透支影响仍在，稳就业与预期是稳消费的关键

    8 月社会消费品零售总额同比7.5%，增速回落0.1 个百分点。剔除汽车外的消费品零售额同比9.3%，增速回升0.5 个百分点。8 月消费继续走弱，主要受汽车拖累，6 月份国五车降价去库存导致汽车消费透支的影响仍在。

    剔除汽车后的消费出现边际回暖，但本质上存在汽车消费挤出下，其他消费品需求得以释放。而由于贸易摩擦升级扰动，企业生产与盈利受抑，居民就业与收入预期存在压力，大额消费支出意愿被抑制推迟，稳消费可能还主要取决于稳就业与稳预期，释放居民自发性消费需求。

    市场启示

    四季度可能“经济下、通胀上”组合。8 月份数据可能存在偶发因素，金融数据并不弱，但地产处于政策高压状态，制约了经济上行空间。基本面压力叠加美联储二次降息，MLF 适时调整并推动LPR 下行降低实体融资成本仍有必要。但通胀和汇率制约之下，OMO 利率会否同步联动存疑。宏观环境决定股、债都难以出现趋势性行情。债市面临的基本面逻辑并未动摇，决定了“跌不怕”，十年国债重上3.3%的概率不大，调整仍是机会。股市业绩驱动还难有太高期待，需求及收入拉动仍不足，降税降费是看点。不过，衰退式宽松之下，股市的流动性不会差，继续关注结构性机会。

    风险提示：提前发行明年专项债额度、融资收紧导致地产投资下行加快。