华泰电话会议:投行专家王骥跃解读再融资新政(实录)

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2月17日证监会发言人对《上市公司非公开发行股票细则》的部分条文修改,并发布了《发行监管问答》规范上市公司再融资。

  2月17日证监会发言人对《上市公司非公开发行股票细则》的部分条文修改,并发布了《发行监管问答》规范上市公司再融资。这次我们很荣幸地邀请到华泰联合风控部副总经理,王骥跃总,王总在圈内也是超高人气的,非常熟悉A股市场发行与并购政策变化,业内著作《梦想与沉浮—A股十年上市博弈》,因此相信我们的这次解读会是市场上最权威的。我先简要说一下这个新规对A股的影响,然后是我们大金融组长沈娟,最后请王总分享,以及Q&A环节。

  我总结三句话“市价发行让发行难度加大,20%股本限制让发行规模受限,18个月间隔期让发行频率放缓”,对市场什么影响呢?鼓励内生性增长优质公司,限制制度套利型外延扩张,改善A股供求关系。相对应地,对大盘股影响不大,外延成长型小盘股会受到负面情绪影响,结构上对绩优股有利,资本密集型,或者资本饥渴型的公司影响较大,定增-高送转-减持的链条会受影响,次新股的融资预期被削弱,影响较大。监管趋严本身一直在我们“盈利慢牛”的框架内,买ROE拐点叠加低PB的周期股,风险偏好扰动,风格分化延续。

  新规方向符合市场预期,但具体条款超预期严格。再融资新规定价方式的调整对市场影响很大,新规明确定价基准日为非公开发行股票发行期的首日,是定增价格市场化的重要一步,给定增三年期制度套利的时代划上休止符。新规中拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%,从“量”上保守限制了约20%以上的再融资,新规对大盘股影响相对中性,限制市值管理驱动和套利交易型的小盘股。可以发可转债或优先股的公司在行业内融资竞争优势凸显。18个月间隔期对可转债、优先股和创业板小额快速融资不设限,新规平滑了市场对新股上市后短期再融资的预期,很大程度上抑制了次新股的炒作。

  看周五的A股市场表现结构就可以判断还没有充分消化。我们曾在01.02日报告《买“入实”卖“脱虚”》的预判,“脱虚”会使得套利型股票受到抛售,“入实”使业绩改善型股票受到青睐。再融资新规有利于市场优胜劣汰,绩差公司非公开发行难度加大,投资者认购更多会参考公司业绩,内生性增长良好的优质公司稀缺性凸显,有望享受更高估值溢价。我们1月中旬提出“本轮A股既不是买PE也不是买PEG,最大贝塔价值在重资产行业PB修复”,再融资新规限制制度套利型的外延扩张,受到冲击最大的正是“市值管理型”利润表,因此我们建议利用不可持续冲击买可持续方向,坚定盈利慢牛“买入实,卖脱虚”,推荐ROE拐点叠加历史低PB的周期股“水金石”组合(水泥/银行/石化)。主题投资推荐“新动能补短板”的一带一路、治霾限产、混改主题。

  分析师:沈娟/非银行金融行业分析师

  职业资格号:S0570514040002

  1、再融资新规出台,直击行业痛点,引导脱虚向实。2月17日证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行修订,发布关于引导规范上市公司融资行为的监管要求。新规重在规范上市公司过度融资倾向、规范定价机制选择且改善再融资结构,旨在改善过去投机性融资模式,引导资本市场脱虚向实,为实体经济引入资金。新规坚持服务实体经济导向,坚持疏堵结合原则,实行新老划断。

  2、修订定价机制,引导市场回归价值走向理性。之前非公开发行股票的定价基准日可选董事会决议公告日、股东大会决议公告日,发行期的首日,此次修订后定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。修订后未来三年期定增的发行价格将更贴近市场价格,盈利空间将被压缩,预计未来三年期定增规模将较大缩水,同时对投资人项目筛选能力提出更高要求。此次修订将减少套利行为,将定价引导走向市场化,将引导市场更加看重个股成长性α和市场整体β研究,推动再融资市场回归价值走向理性。

  3、非公开发行规模受限,拟发行股份数量不得超过发行前总股本的20%。 此项规定仅作用于非公开发行募集资金和发行股份购买资产过程中的配套募集资金的情况,发行股份购买资产的重大资产重组项目不受此限制。此条规定较配股不能超过原股本30%更为严苛。从历史数据看,2010年-2016年非公开发行的公司中近4成发行股票占比大于20%。

  4、非公开发行频率受限,引导上市公司理性融资。新增了上市公司申请增发、配股、非公开发行本次董事会决议距前次资金到位不得少于18个月的规定(发行股份购买资产过程中的配套募集资金不受间隔18个月限制要求)。据统计,2007年以来市场增发合计3407次,其中有2688次时间间隔超过18个月,预计政策出台后会造成较大影响。此项修订引导上市公司理性融资,提升资金配置效率,资金使用上脱虚向实。

  5、非公开发行业务将缩量,对券商整体业绩冲击有限。2016年再融资募集资金1.8万亿元,占股权融资规模比重92%。此次监管层进一步完善再融资政策,力度大幅收紧,短期来看对再融资规模影响较大,整体业务规模将缩减。但在IPO加速、可转债及配股发行或回暖的环境下,预计投行整体业务规模下滑压力不大。根据历史数据增发业务收入对行业营收比重约5%左右,预计对券商营收影响在2%-3%的水平。

  6、市场回归理性,套利资金回归价值蓝筹投资。新规从多个维度引导投资者关注价值投资而非短期逐利,明确募集资金用到实处,有助于营造健康的投融资市场,真正实现脱虚向实。对二级市场而言,依赖高折价率来获取定增市场套利的机会将减少,定增市场的投资将更加关注公司的成长性和长期投资价值。有助于引导二级市场回归理性,回归价值,有助于套利资金回流价值蓝筹投资。建议关注券商板块有业绩支撑,改革力度大的广发、兴业、长江、国元、宝硕股份

  嘉宾:王骥跃/华泰联合证券风险管理部副总经理

  这次的规则很明确,和一周前传出来的消息相比没有大变化,还是符合预期的。前年开始,证监会已经希望要改变再融资的政策。尤其是非公开发行推出之后有十年了,也出现了很多问题,比如过度融资、连续融资。现在融资规模越来越大,突破1万亿。市场上的压力很大,监管这边也觉得有问题。经过很多次讨论之后,这次出台挺意外的,主要是直接就宣布了,立刻执行,没有给过渡期,之前是股东大会通过之后就可以继续受理,现在没有给过渡期。

  具体条款,我们认为影响最大的一条是18个月这条。市场上确实有很多公司,尤其一些IPO公司,23倍市盈率限制之后,很多IPO公司等到市值涨起来之后再融资,这个比较多,18个月的限制以后影响就挺大。18个月的限制,说的是从上一次结束之后到这次董事会启动算18个月,两次融资间隔时间达到24个月甚至更长时间。这条对整个市场的规模影响挺大。

  第二个影响大的是20%。20%的影响没有想象中那么大,大部分非公开发行对融资规模,超过70%的公司融资规模不足股本20%,这条只是对一些特别大的有影响,主要是限制过度融资。

  另外一个对市场影响大的是,三年期的定增可能会因为这个规则的出台结束了。原先是可以提前锁价的,在董事会已经锁定价格,现在都要按照市价进行发行。这种情况下,套利空间没有了,除非是为了拿股票锁三年,一般锁一年。三年期在这个市场上会越来越少,其他的影响不是特别大。在董事会开始的时候,有一条新的消息,并购重组这块,定价规则是按照这个进行,但是单一股份购买资产还是按照20交易日、60个交易日或者120个交易日作为交易定价进行定价,并购融资按照新修订的实施细则进行。融资规模按照这个新规进行了,间隔期限没有遵守18个月,留了一条口子,未来如果想做再融资要通过配套融资,整个规模也是受限的。放开的口子是可转债、优先股、创业板小额快速融资。可转债是挺好的品种,但因为定增几乎是没有门槛的,整个市场上最简单的就是做定增,做可转债的公司很少。事实上可转债是非常好的品种,这个品种在未来会成为市场的新热点。可转债有监管收益率要求,这块也是证监会要奖励表现更好的公司进入监管的策略。其他的已经有明文规定了,有一些不太清楚的地方大家可以提问。

  提问环节

  【提问】:刚才我听沈娟总讲是以过会时间,您说的是以受理时间,这中间到底以哪个为准?我这边有一个企业已经受理,并且又重新反馈了,但是没有过会,在不在限制范围内?

  【王骥跃】:以受理时间,证监会明确说了。

  【沈娟】:我解释一下,我刚刚说的是业务的影响,不是说规定以过会为限制。

  【提问】:我目前有一个公司大股东做三年期定增,为了获得实际控制权,目前证监会已经第二次反馈了,这个项目是不是不受政策影响?

  【王骥跃】:是的,这个项目已经不受影响。

  【提问】:什么样的公司可以发优先股,什么样的公司可以发可转债?对公司主体评级有要求?

  【王骥跃】:可转债的发行条件主要是公开发行,私募还没有放开。公开发行的可转债基本条件首先要符合发行证券的一般条件,细的专门的条件。第三个财务的点是最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。如果6%能达到,这条基本上能够达到。评级有在公开发行可转债债券应该有资格的评级机构进行评级,每年至少做一次跟踪评级。要提供担保,这块要求比较高,能够发的不多。优先股也有明确规定。

  【提问】:我发了可转债,换股期限是发行之后多少天可以转?换股+可转债这种操作路径可行吗?

  【王骥跃】:这个现在还没有。

  【提问】:操作理论上是可行的吗?

  【王骥跃】:现在是不可行的。

  【提问】:请问在这种情况下,是不是可行。先做一次再融资,下一次资产收购的时候可以做配套融资吗?这个要不要有18个月的限制?

  【王骥跃】:今天刚出的规定这个是不用18个月限制的。

  【提问】:王总您讲的资产重组是不受这18个月的限制,发行股份购买资产是可以在再融资完成之后马上做的?

  【王骥跃】:是的。

  【提问】:资产重组的配套融资也是不受这18个月的影响,是吗?

  【王骥跃】:对。

  【提问】:发行股份购买资产的价格也是定价基准日也不受新规影响,还是按照原来的方式处理?

  【王骥跃】:发行股份购买资产不受,配套融资受。

  【提问】:比如先做一个发行股份购买资产,是不是可以不受18个月限制马上做定增?之前如果没有定增,纯粹是发行股份这个事情不会有影响?

  【王骥跃】:不会有影响。

  【提问】:如果发行股份购买资产,发行规模是不是也不会受到20%的限制?

  【王骥跃】:发行股份购买资产本身不受限制,但是配套融资是受的。

  【提问】:规模方面,重大资产重组跟再融资应该是两回事。

  【王骥跃】:对。

  【提问】:我们之前有一个客户对资金的需求比较大,18个月这个间隔期对他们来说冲击蛮大,有没有办法解决这个问题?

  【王骥跃】:对于资金饥渴型,18个月限制是挺大,后面只能做可转债。但可转债对于这种公司来说融资规模也是受限。这种公司一般会在创业板上市,创业板可以小额快速,也不受18个月限制。

  【提问】:规定出来之后可能会对三年期定增这块有比较大的影响,能不能详细讲解一下。

  【王骥跃】:三年期定增原先很多是按照董事会为基准日来进行定价,从董事会到最后发行日市价有比较大的价差,因为宣布了可能股价会涨起来。很多不管机构还是利益输送都有,包括之前《上证报》专门写了一篇文章“老板的朋友圈”讨论这个问题,很多三年期定增认购人,可能在一开始还没有资金的,等到证监会审批完看价格再去市场上,这块套利空间比较大。这次全部改成按照发行期首日为基准进行定价,这种情况下带来一个影响,三年期和一年期定价方式一样,除非特别看好这个公司,否则可以选择一年期为什么一定要选择三年期,三年期明显风险大很多。

  【提问】:比如现在有一家公司也是在做三年期定增,只是上报还没有过会,也已经锁价。

  【王骥跃】:只要受理就不受影响。

  【提问】:未来如果再做,就都按照发行首日的市价进行定价吗?

  【王骥跃】:对。

  【提问】:关于发行股票收购资产,是不是有一个规定,第一个是发行股数不能超过总股本,收购资产的收入净资产以及净利润不能超过上市公司现有的总资产和净利润,有这一条吗?

  【王骥跃】:没有,您所说的这条类似于借壳,如果发行的股份数量超过,总资产和净资产收入都超过,这里面可能会触及到借壳,但还是要看是不是上市公司实际控制人变更,如果没有变更也不构成借壳。

  【提问】:比如国企或者央企本身是亏损的,他从集团或者另外一个集团借了另外一个国企上市公司的壳,大股东肯定会发生变化,如果借进来会扭亏为盈。这样的情况会不会有一些影响?

  【王骥跃】:这个不受影响,只要要借壳的公司是符合借壳标准的就没有问题。这不是这个文件的规定,是借壳新规的影响。

  【提问】:证监会受理是指你拿到证监会受理批文时还是把非公开增发的方案递交进去?

  【王骥跃】:递交上去之后证监会先检查一下,如果符合条件要求会发一个受理函,以受理函为界线,还没有拿到受理函的是没有受理,拿到受理函就是受理了。

  【提问】:受理是指证监会接到你的文件以后有一个审查,审查之后是不是提前有一个口头通知,我们受理了。还是再发一个受理函,还是没有口头通知?

  【王骥跃】:没有口头通知,直接发受理函。

  【提问】:如果有公司在港股H股融资算不算18个月?如果H想在A融,但是H股刚刚融完没有18个月。

  【王骥跃】:这条没有明确,按照文件的本意看,可能会受限。但是从证监会的惯例看H股融资不会影响到A股。

  【提问】:请问现在已经受理的有多少家?规模有多大?

  【王骥跃】:这个证监会有公告,目前在会审核的384家,包括已经过会的,其中过会的是146家。

  【提问】:请问刚才说的384家是指非公开发行还是也包含发行股份购买资产的定增?

  【王骥跃】:不包括发行股份购买资产,包括非公开发行、可转债、配股。

  【提问】:我想问一下配套融资执行20%的规定,这20%算的是购买资产之前的股本20%还是发行股份购买资产之后的20%?

  【王骥跃】:我理解应该是之前的20%。

  【提问】:关于三年期定增,从上市公司的角度,上市公司以后还会有意愿发三年期吗?您觉得这个规定出台以后,如果以后还有可能很少的三年期在审计周期方面会不会有所变更?

  【王骥跃】:第一个问题,不是上市公司的意愿而是投资者的意愿,对于上市公司有人愿意给钱走三年和一年没有太大区别,但是投资者不太好找,从需求的角度来说这块规模会大幅度减少。第二个问题,三年期审的周期会不会缩小,可能不太会,因为这个不太符合当前的整个导向,虽然也符合以前的规则,会往前走,但是不会特别加快。

  【提问】:目前对房地产再融资的口径有没有发生变化?

  【王骥跃】:没有发生变化,还是不太支持这块。

  【提问】:有些上市公司这个已经过会但还没有拿到批文,这种情况呢?

  【王骥跃】:这个是宏观调控的问题,不是一家的问题。

  【提问】:有没有有效期?比如过会半年之后拿不到批文?

  【王骥跃】:没有有效期。批文是有效期的,没有给批文就没有有效期。

  【提问】:股东大会有效期大概多长时间?

  【王骥跃】:一般是一年。

  【提问】:如果大股东参与询价的认购,大股东认购比例有限制吗?

  【王骥跃】:这个限制取决于有没有触及邀约,如果触及了邀约,大股东可以混合邀约的,所以基本上没有限制。

  【提问】:对于主流或者项目的再融资,规模上会不会有比较大的限制?

  【王骥跃】:去年下半年开始有一些调整,包括对配套融资的用途,配套融资必须用于标的公司的项目,这块影响不是很大。总规模来说,受20%这条的限制,对一些已经出方案的会有影响。比如现金对价比例比较高,不一定能够满足,可能要自筹资金。

  【提问】:证监会只是去限制这20%的红线,是吗?

  【王骥跃】:对,主要是20%这条红线。

  【提问】:按照新规,并购和配套融资,并购的支付对价可以按照以前的方式锁价,但是配套融资就必须按照发行期首日。

  【王骥跃】:是。

  【提问】:这个具体是什么情况?

  【王骥跃】:以基准日前20个交易日定价90%。

  【提问】:锁定三年和锁定一年,跟定价有关系吗?

  【王骥跃】:有一点关系,如果是锁定,就定在前20日的90%,如果是询价是不低于90%,高于市价也是有可能的。

  【提问】:您说的创业板小额快速不受影响,是只有小额快速一个通道不受影响,还是创业板在再融资方面都有特殊政策?第二,小额快速的时间间隔和额度大概是多少?

  【王骥跃】:刚才所说的除了小额快速以外,其他是受一些影响的,小额快速的是募集资金不超过5000万,而且不超过净资产的10%。

  【提问】:昨天的新规说上市公司在再融资的时候,持有期限在多长的时候可能不会被再受理了?

  【王骥跃】:这个问题没有明确数字,没办法说有多少就叫特别大。我们理解还是与它的融资规模相关。比如说你要融5个亿,但是帐上有3亿或者4亿的可融资资产,就没特别大必要做融资,从融资必要性考虑这个问题。

  【提问】:第二个问题,证监会在问答里面还是要收紧一些跨界定增,将来跨界定增包括发行股份购买资产如果也是跨行业并购,会不会有全面收紧或者不予放行的风险?

  【王骥跃】:做并购有时候是为了炒概念,有时候是确实公司发展的需要,要看具体情况,并不是所有的跨界并购都一棍子打死。

  【提问】:关于机场企业再融资的事,有些公司可能双主业甚至多主业,再融资不是机场是其他的主业,这种情况下目前操作可行吗?如果对于房地产的股份公司来讲,如果是进行借壳、卖壳操作,目前有没有什么影响?

  【王骥跃】:第一个受影响,第二个不受影响。

  【提问】:并购融资母基金的使用,如果项目流动资金是否允许用再融资的资金做?像技术人员、研发人员的工资包括租赁费用,如果不是金额特别大,或者如果有金额限制,大概到底是多少?是不是允许。

  【王骥跃】:这些是都不可以的。去年已经说了,并购的配套融资只能够用于支付对价、支付税费、标的交易费用。

  【提问】:我们现在几个核心公司做定增的时候,打算做定增的资产注入,这种情况下会不会受到影响?

  【王骥跃】:如果是发行股份购买资产是不受影响的,如果发行股份募集资金再去买资产,这受影响的。

  【提问】:刚才你说已经在受理的三百多家,过会的一百多家,在受理当中未来比如要过会,发文的时间是等到已经发文的一百多家都发了之后其他的才发吗?

  【王骥跃】:我刚才所说的三百多家已经受理的,包括一百多个没有拿到批文的,已经拿到批文的不在证监会,已经发出去了,是不是开始发行或者发行结束都不会受影响。只要在证监会受理的三百多家都不受影响,目前材料已经纳会,但还没有报证监会的都是受影响的。

  【提问】:如果过会以后批文发的时间速度上怎么样?会不会发的快一点?

  【王骥跃】:应该不会。

  【提问】:现在涉及到公开发行,对员工的股份激励是否生效?如果在发行股份购买资产同时配套募集资金,比如去年8月份上市,是不是发行股份购买资产的同时配套募集资金也会受到这18个月的影响?

  【王骥跃】:第一个问题,股权激励计划的股票来源如果不是非公开发行,应该是不受影响的。如果股票来源是非公开发行,目前没有明确的说法。我正常的理解应该不太会受影响,因为这个和想要限制的事情没有关系,现在关于股权激励计划没有明确的说法。第二个问题,今天已经出了文件。

  【提问】:现在有一家公司在A股也发行一部分股份,H股发行一部分股份,主要是用于新进项目的建设、扩产,单一的A股是没有超过80%,A+H总共数超过80%,这次是在被监管的范围内吗?

  【王骥跃】:正常情况下证监会是只管A股不管H股。

  【提问】:那这个A+H的情况没有关系?

  【王骥跃】:但很少出现A+H同时增发的。

  【提问】:确实有这么一家公司。

  【王骥跃】:一般不太受影响。

  【提问】:细则里面并没有说发行股票购买资产就不算。

  【王骥跃】:今天出了补充,会议刚开始的时候证监会网站上发出了这个公告。

  【提问】:上市公司做海外并购会有影响吗?

  【王骥跃】:对并购本身没有什么影响。

(原标题:【华泰电话会议纪要】再融资新规,影响几何?——华泰策略、金融特邀最权威专家火线解读)