近日，网上流传出国家医保局出台《国家药品集中采购方案》，其中的采购模式和降价程度远超市场预期，造成医药板块大幅杀跌，行业悲观情绪直线上升，前期看好医药板块发展的结构性分化论、创新药价值论、消费升级与资本投入论似乎在一瞬间全部消散。本周的医药周报中笔者将分析这次集中采购的方案为何对二级市场产生了如此大的负面影响，并回顾我们在此前的认识与现有政策的差异之处，最重要的，讨论是否在这份集采方案下，医药行业未来真的如目前这般悲观。

　　国家药品集中采购：33个品种，唯一中标

　　方案显示，国家医保局要求北京、上海、天津、重庆4个直辖市以及沈阳、广州、大连、深圳、厦门、西安和成都7个省会城市成立联合采购办公室，对已有通过一致性评价的33个药物品种进行联合采购，包括该品种的原研药、参比制剂以及仿制药。

　　图表1：网传33个带量采购药品名单(详细名单和对应公司见附表)

　　根据方案，上述33个品种均只保留一家中标企业，生产企业超过3家的，采取竞价方式，预计价格降幅在40%；生产企业2家的采取议价方式，预计降价20%；若仅有一家生产的，预计降价幅度约10%。33个品种对应的中标者将获得该品种去年所有公立医院70%的采购量，未中标者将与其余所有竞争对手共同争夺剩余的30%市场份额。

　　本次11城市的试点将于10月开始执行，预计试点12个月后全国推行。因此，11城市的竞争将代表药企未来面对的全国市场情况。

　　引发龙头暴跌：市场在担心什么？

　　二级市场对于这一通知的反应是迅速和凶猛的下跌，包括港股和A股。其中，以中国生物制药、恒瑞、恩华、乐普、华东医药(000963,股吧)、科伦等龙头股的跌幅更深。市场对于政策一致解读为，在此条件下，无论药企是接受降价，拿到7成市场，还是放弃降价，争夺3成市场份额，都远远坏于目前医药企业的现状或对药企业的预期。何况，企业还为了评价花费了巨额费用。此外，竞争胜出者的中标价将可能成为医保支付标准。其余不降价的企业即使在3成市场中获得一席之地，仍可能在支付标准面前进一步缩小市场份额。

　　另外，政策对于仿制药中的优秀选手开出这么严苛的条件，可以推测未来中药注射剂、辅助用药等本身已处于监控下的产品将极有可能面临更加严峻的挑战。因此，连同济川药业(600566,股吧)、中新药业(600329,股吧)等中药股，也出现大幅下跌。

　　预期差之一：价格降幅远超预期

　　在此之前，市场对于通过一致性评价视为一种优势和筹码。认为通过企业在付出了成本，获得了疗效一致性的“荣誉”之后，应当在现有市场格局上获得采购政策的支持，例如某些省份已经发布了公告，通过一致性评价的药品不计入医院药占比，与原研同等质量层次，甚至还有提价的可能性。

　　然而没想到的是本次政策不但没有兑现一致性评价超越同类的优惠政策，反而将原研也通通拉低到一个起跑线上直接比价。原研、首仿的优越性不复存在。

　　作为带量采购的试点地区，上海自2015年开始选取用量较大的品种实行带量采购，共对37种药品进行了量价挂钩。我们看到同类产品带量采购前后的价格出现显著下降，瑞舒伐他汀钙降幅达到22%，四个品种平均降幅接近30%。因此，市场有理由相信本次在以70%的市场份额为交换条件下，降价幅度不会低于这一水平。

　　图表2：上海带量采购前后品种中标价变化

　　医保局成立之初，市场对于其在药品价格上的话语权的增强是有预期的，认为一致性评价完成后可能将建立通用名支付机制。然而，本次的带量采购唯一中标实质上即为以通用名为基础的采购机制，本次产品中标价可能即为医保支付价，在目前289目录仅完成约10%的阶段就开始执行，在时间上也是大大早于市场预期。

　　预期之三：重创企业品种结构

　　我们看到，政策发布后股价大幅下跌的企业中多数为行业龙头选手。其中，中国生物制药首当其冲，其产品瑞舒伐他汀，恩替卡韦，厄贝沙坦氢氯噻嗪，替诺福韦四个产品被纳入，竞争对手分别为4/3/3/4家，按照网传说法，降价幅度约在40%。而这四个产品在17年中生的营业收入中占比分别为21%/2%/2%/0%，累计贡献公司25%的收入。替诺福韦18年上市，预计全年也能够贡献2%的收入。

　　图表3：中国生物制药（1177 HK）2017年收入构成

　　图表4：恩华药业17年各品种对收入增长贡献占比

　　这一次集中采购是上海的带量采购模式的推广。然而，上海全部药品市场份额仅为全国8%，推广至11城市甚至全国，供应量的保证也是考验药企的一大门槛。因此我们认为未来较大可能仍是多个药企共同覆盖全国市场，而非某单一中标企业能够独吞全国。但值得注意的是，目前占据大半市场的外企一旦不接受大幅度的降价到竞品最低，就要将市场份额（目前约7成）与国内企业互换，这无疑将提升国内头部企业市场份额。

　　图表6：部分品种的外资品牌市场占比约7成

　　毛利下降净利未必降低

　　集采叠加通用名支付全国推开后，我门认为国内药企盈利的模式也将有根本的变化。首仿企业，科技进步奖等以前用于招标获取高利润率的手段均不复存在，行业毛利润率必然下降。但于此同时，用于渠道开拓等市场推广工作的费用也将大幅下降。

　　我们分析18年中期化药企业的销售费用和管理费用，可以看到这两部分累计占药品销售的41%。即便按照40%的降价幅度，对药企来说也并非难以接受。此外，若考虑到某些品种招标通过后还将面临医院方面5-10%的二次议价，或者某些代理模式下的品种终端价与出厂价之间本身即存在一倍以上空间，集中采购实际上体现在公司利润端的影响并不一定是负面。

　　图表7：申万三级化药行业财务结构

　　如果具体从品种来分析，在这次集采的以价换量中，也并非所有品种都受伤。以上面分析过的右美托咪定为例，目前市场份额前4家分别为恒瑞、恩华、国瑞和辰欣，然而入围本次11城采购的企业却仅有扬子江，因为以上企业均未通过一致性评价，而扬子江刚刚获批生产，视为通过评价。根据券商推测国内右美市场13亿左右，若能直接拿下11城的7成份额，扬子江将收获约1.8亿的市场，直接赶超市占率第二的恩华药业。

　　同样，华海药业(600521,股吧)的国内制剂销售基本处于刚刚起步的阶段，而作为国内一致性评价通过品种最多的企业（10个产品15个品规），在本次集采中有帕罗西汀，厄贝沙坦氢氯噻嗪，利培酮，赖诺普利，氯沙坦5个品种入围，除帕罗西汀片40%的市场份额外，其余品种市占率并不高，利培酮16年市场份额8.5%，氯沙坦6.9%，厄贝沙坦氢氯噻嗪5.1%，赖诺普利17年才刚获批上市。除此之外，公司还有缬沙坦等约40个品种为国外销售转国内上市，本身即在国内没有市场份额，在此情况下，若能够借助集采机会直接获取销售量保证，对公司来说是丰厚的收益增量。

　　图表8：华海药业制剂品种市场销售规模

　　节约医保资金。除了降价对于医保的节约有直接的效果以外，在此基础上制定通用名支付标准才是未来医保费用控制的终极手段。通用名支付标准一旦建立，原研大比例自费既保留了部分高端需求能够得到满足，又置换出大部分市场给低价仿制药，满足基本用药需求，医保资金就实现了既能控费，又保基本的目的。

　　消除流通环节灰色链条。两票制改革后，代理模式已经得到了很大程度的压缩，然而即使是公司自建的销售团队，在医保准入、招投标、医院推广上仍然耗费着公司大量的费用，最终转嫁到药品的销售费用上。集采制度下正式通过国家权利省去了市场开拓的费用，将药企的利益链条缩短，节约下来的推广费用将被医保医院患者和药企多方分享。

　　提升国内创新性。仿制药将不再获得“渠道”和“荣誉”溢价后，创新药才是国内药企突破价格约束，获得高回报的合理来源。因此，研发能力强的创新药公司将继续享受估值溢价。

　　总结：集采将加速国内仿制药龙头占据市场主导地位

　　根据以上的分析，我们认为本次集中采购的试点将大大加快国内仿制药市场格局由外资向国产集中，由分散向头部集中的步伐。理由在于：1）供应量要求下，市场并不能一家独吞，多家龙头共享市场仍是大概率。2）尽管价格下降猛烈，但损失并非全在药企，而是去除冗余的渠道环节，让利给患者和医保。除此之外，3)简洁的购销模式下医院和商业的回款加快，有利于头部药企现金流改善。目前，化药板块的整体市盈率已经回撤掉了17年的全部涨幅到35倍左右的合理位置，我们建议关注受益市场份额转换的化药龙头企业以及创新药企业，例如华海药业，乐普医疗，恒瑞医药(600276,股吧)等。

　　重点公司估值一览

　　中药材价格指数上周回落至2292点，同比下降0.5%, 维持低位。

　　图表9：中药材价格指数-综合200

　　图表10：年初至今主要维生素品种价格表现

　　上周医药板块整体下跌1.96%，其中中药板块下跌2.81%，成为本周跌幅最大的板块。化药，原料药，板块下跌均超过2%，跌幅最小的为医疗服务板块，下跌0.78%。

　　图表11：医药子板块周涨跌幅

　　截止9月17日，医药板块整体一年预期市盈率（PE2018E）为28倍，与上周相比有所下降，已处于历史低位。化药/中药/生物药/医药流通/医疗服务和医疗器械板块的一年预期市盈率见下图。估值最高的医疗服务板块一年预期市盈率（PE2018E）为61倍，其次为生物药，医疗器械和化药板块，PE2018E分别为40倍，32倍和31倍。估值最低的板块分别为原料药，医药流通和中药板块，PE2018E分别为12，18和23倍。

　　图表13：医药子板块估值水平

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（责任编辑：李佳佳 HN153）