时代商学院实习研究员郑耀辉

　　受广东正中珠江会计事务所被证监会立案调查的事件影响，包括周六福珠宝在内的23家IPO公司均被上交所中止IPO审查。据招股书显示，周六福的主营业务是首饰的研发设计、生产加工、连锁销售以及品牌运营，主营产品涵盖为镶嵌首饰和素金首饰。

　　时代商学院研究发现，周六福的产品以镶嵌产品为主，销售模式以加盟方式为主。在加盟模式下，门店高速扩张，需要大量现金流支撑，这给周六福原本就紧张的资金链进一步带来负担。

　　紧绷的现金流

　　在保证财务报表真实性的情况下，财务状况是最能说明公司经营能力与结果的指标。通过对周六福的财务报表分析，时代商学院发现，该公司短期债务风险大增，此次上市募资进程延缓，周六福财务状况短期内难以改善。

　　2018年该公司的流动资产为8.35亿元，其中存货为6.35亿元，一般情况下，“速动比率”这一财务指标可用来衡量公司短期的偿债能力。(注：速动比率=(流动资产-存货-预付账款-待摊费用)/流动负债，速动比率数值越大，则公司偿债能力越强。)

　　公司名称

　　速动比率

　　()

　　1.36

　　()

　　1.03

　　()

　　0.80

　　()

　　0.74

　　()

　　0.41

　　()

　　1.33

　　()

　　2.79

　　()

　　0.94

　　平均值

　　1.10

　　周六福

　　0.51

　　图表1：同行业公司速动比率比较

　　数据来源：时代商学院

　　如图1所示，同行业可比公司的速动比率平均值为1.10，和周六福业务最相似的周大生，速动比率是0.94，而周六福仅有0.51。这意味着，周六福短期偿债能力远低于行业平均水平。

　　而且该公司2018年年报显示，该公司应收账项为0.83亿元，若是再剔除应收账款这类有坏账风险的资产，2018年该公司可立即变现的资产只有货币资金0.97亿元，占流动资产的10.62%。而同期公司的流动负债为3.79亿元，可立即变现的资产无法覆盖流动负债。

　　除短期偿债能力较弱、可变现资产无法覆盖负债外，周六福应收账款较大，净利润的“含金量”较低。招股书显示，2016-2018年，该公司实现归母净利润0.56亿元、1.41亿元和3.03亿元，但同期的经营现金流净额只有0.53亿元、1.28亿元和0.8亿元，每年的经营现金流净额均低于净利润。尽管净利润为正值，但净利润并不能反应公司的流动性以及偿债能力，特别是2018年该公司的应收账款/净利润已经高达26.73%，值得警惕。

　　另外，2016-2018年该公司的筹资活动产生的现金流净额为-1.45亿元、-0.85亿元和-0.4亿元，表明该公司每年募集的资金比归还的负债要少，虽然数据的绝对值在下降，但无疑会加剧公司本来就吃紧的现金流。

　　加盟模式是把双刃剑

　　据招股书显示，2016-2018年周六福的营业收入为5.3亿元、9.6亿元和16.8亿元，同比增长率为81%和75%；报告期内分别实现归母净利润0.56亿元、1.41亿元和3.03亿元，同比增长了152.99%和115.12%。周六福在最近两个会计年度营业收入和净利润双双暴增，且在同行上市公司增长速度趋缓的背景下，获得了逆行业的业绩增长速度。

　　同行上市公司增速 (单位%)

　　公司名称

　　2018年营收增速

　　2018年净利润增速

　　2017年营收增速

　　2018年净利润增速

　　明牌珠宝

　　11.04

　　4.79

　　10.03

　　99.6

　　潮宏基

　　5.24

　　-75.01

　　12.69

　　43.96

　　老凤祥

　　9.98

　　6.02

　　13.86

　　7.44

　　豫园股份

　　7.2

　　4.67

　　9.39

　　46.24

　　萃华珠宝

　　26.93

　　-52.67

　　27.47

　　7.45

　　爱迪尔

　　1.81

　　-53.35

　　55.64

　　4.4

　　莱绅通灵

　　-15.29

　　-32.21

　　18.94

　　39.67

　　周大生

　　27.97

　　36.15

　　31.14

　　38.77

　　平均值

　　9.36

　　-20.20

　　22.39

　　35.94

　　周六福

　　74.54

　　115.12

　　81

　　152.99

　　图表2：同行业公司近两年营收增速和净利润增速

　　数据来源：配资头条，时代商学院整理

　　从图表2可以看出，周六福近两年的营收增速和净利润增速一骑绝尘，领跑整个行业。这源于周六福以加盟模式为主的销售模式。据招股书显示，2016-2018年周六福的加盟店店数量分别1763家、2252家和2781家，净增加店数分别为182家、489家和529家，增长迅速。截至2018年12月31日，该公司共拥有加盟店2781家和自营店9家。

　　受益于加盟店数量的增加，报告期内由加盟模式带来的营业收入分别为4.74亿元、8.07亿元和13.23亿元，占当期营业总收入的90.69%、86.45%和82.18%，同比大幅增长70.47%和63.85%。同时，周六福报告期内来源于加盟模式的毛利更是达到了九成以上，2016-2018年该公司由加盟模式带来的毛利分别为1.66亿元、3.3亿元和5.16亿元，分别占当期毛利总额的94.13%、91.14%和90.2%。

　　但加盟模式带来的品控问题也逐渐暴露。据公开资料显示，报告期内，周六福两次因违法违规行为被深圳有关部门行政处罚，在2017年上海市贵金属制(饰)品产品质量监督的抽查中也发现了周六福的不合格产品。而在招股书中，周六福却声称没有因为产品质量问题而受到质量技术监督部门的处罚。如果此项行为被监管层或主管部门认为构成《首次公开发行股票并上市管理办法》第十八条所描述的“虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”，那么，周六福甚至可能会被终止上市。    　　图表3:周六福募集资金用途

　　数据来源：周六福招股说明书，时代商学院整理

　　从募资用途来看，周六福计划大力发展“营销网络建设项目”，即建设60个自营门店，以此减少加盟模式的不利影响；其次则是补充1.9亿元的流动资金。周六福IPO被中止，虽然只是暂时的，但这无疑已拖慢上市进程，延缓募集资金速度，使周六福原本就紧绷的现金流雪上加霜。