特约 | 张俊鸣
被无数投资者诟病“十年不涨”的上证指数，最近露出一丝牛市的曙光，除了受创业板指数勇创年内新高的带动外，上交所推出的指数修改方案，更让一些投资者认为“指数牛”就要到来。
这次13年来首次的修改，是上证指数30年来最大的一次变动，在一定程度上回应了之前市场认为“指数失真”、急需修改的看法，但对全体投资者来说，上证指数的“大修”和自身的投资绩效并没有直接关系，所谓的“修改指数带来牛市”的说法更没有科学根据，上证指数的涨跌依然是“仅供参考”而已。
三大修改“打补丁”有利指数表现
上证指数作为A股历史最长的指数之一，被许多投资者视为大盘涨跌的晴雨表，但“倚老卖老”多年代表性却不断降低。除了深市规模壮大的原因之外，上证指数本身的构成、编制方式也被外界诟病。此次上交所三管齐下，剔除ST股票、将新股计入指数时间延长到3个月或一年，并纳入科创板，这三方面都是此前市场呼吁修改的“痛点”，在一定程度上提高了指数的代表性，客观上也都有利于上证指数未来的表现。
上市公司被ST之后经常伴随股价大跌甚至连续跌停，剔除之后显然有利于减少这部分绩差股对指数的拖累；新股计入指数时间延长，可以让指数回避目前常见的新股刚上市被热炒的高估阶段，减少新股价值回归过程对指数的影响；纳入科创板股票虽然是体现“综合指数”的必然举措，但实施时间放在7月22日，客观上也会回避科创板首批公司上市一周年，巨量限售股解禁对股价的冲击。因此，不少投资者认为编制规则“大修”之后有利于上证指数表现，甚至催生所谓的“指数牛”。
不过，此次上证指数“大修”继续维持原有的总股本加权模式，而没有采用目前许多国际指数通用的自由流通股本加权方式，一些总股本巨大、但实际流通股比例较低的金融、石油等指标股依然占据了较大的权重，此前市场认为的“代表性”问题没有得到彻底解决。同时，这些权重股短期内也很难有巨大的想象空间，像金融系统面临“1.5万亿让利”的政策目标，石油有油价低迷、需求萎缩的影响，房地产则有“房住不炒”的政策调控，要摆脱基本面的束缚大幅上升难度极大。因此，沪指“一修就灵”恐怕是美好的愿望而已。
“十年不涨”的幻影早被打破
投资者之所以对指数编制规则的修改寄予厚望，很大程度上和上证指数“十年不涨”关系密切，围绕3000点整数关“坐电梯”成为过去十年沪指的主基调，也让许多人口中的“大盘”成为原地踏步的代名词。不过，从理性的角度来看，“十年不涨”只是上证指数的特有现象，A股其它主要指数在过去十年都出现了一定的涨幅。即使是沪市本身，和上证指数样本股一模一样的上证流通指数，只是因为采用自由流通市值加权分级靠档方式编制，金融、能源的占比大幅下降，就明显跑赢了上证指数，表现和其它主要指数接近。自2010年1月诞生以来，截止今年6月19日，上证流通指数上涨超过14%，而同期上证指数下跌超过9%，二者落差高达23%(见图1)。
而目前沪深两市惟一一只挂钩上证指数走势的ETF基金——综指ETF，表现更远超指数。2011年3月25日综指ETF在上交所挂牌以来，截止今年6月19日，九年多的时间里累计上涨约34%，而同期上证指数则微跌不到1%，二者差距超过30个百分点(见图2)。另一只挂钩上证指数的开放式基金——汇添富上证综指，也出现了类似明显跑赢大盘的表现，2009年7月2日至2020年6月19日，基金净值增长18%，而同期上证指数下跌3%，差距超过21个百分点。在样本股分红和基金管理费率基本抵消的情况下，指数基金明显跑赢指数已经是不争的事实，“十年不涨”更多只是投资者亏损的安慰剂而已。
跨市场指数应成为主流参照物
如果未来上证指数因为编制规则修改而表现提升，对投资者来说也并不意味着赚钱就更容易，因为样本股不会因为指数规则的变动而发生太大变化，要想改变目前金融、能源占据较大权重的局面，还需要引入更多成长性良好、能够给投资者带来持续回报的大型公司，尤其是规模较大的科技股。不过，再好的公司也需要有合理的估值才能给投资者带来长期回报，如果这些大型新股在上市之初被资金爆炒，等待纳入指数之后再让指数基金接盘，那么同样也可能对指数形成拖累，即使是ETF基金也有可能在接盘之后被套。因此，从长期投资的角度来看，是否有优质公司以合理估值进入A股，才是决定投资成败的关键。
另一方面，不管上证指数的编制规则怎么修改，它也只能最大限度贴近沪市的真实走势，对A股的“半壁江山”深市无法直接反映。而深市拥有中小板、创业板等，在上市公司的多样化、代表性方面不逊色于沪市，甚至由于流通比例较高，创业板的参与门槛比科创板更低等，相比沪市对散户投资者的账户盈亏影响更大。因此，如果只用上证指数来作为投资A股的参照物，显然是有失偏颇的。笔者呼吁，应当用更具代表的跨市场指数作为A股大盘的主流参照物，其中沪深300指数就是最合适的代表。这一指数不仅成分股涵盖了沪深两市的大市值品种，而且采用和国际接轨的自由流通股本加权模式，更能代表A股的真实走势。此外，沪深300还拥有规模巨大、成交活跃的指数基金和股指期货合约，从投资角度也比上证指数更“接地气”，有利于真实展现A股指数化投资的面貌。
