券商行业专题(四):兼论券商股历史复盘走势及估值弹性衰减之谜

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  要点1:券商股投资时点能更难把握

  券商股是与股市共振的周期股,股市周期比经济周期、监管周期更短与更多变,传统的趋势投资方法未必适用当下乃至券商股的投资逻辑,尤其在震荡市中,券商股脉冲式涨跌表现让投资时点更难抓,适当的左侧是有效的投资策略亦是难以把握。

  要点2:宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致了券商股取得了显著的超额收益

  从历次券商板块取得超额收益的驱动因素来看,在2005年-2007年及2014年-2015年的两轮行情中,宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致了券商股取得了显著的超额收益。其余的几轮行情中,影响因素较为单一,因此超额收益较小。但可以推测的是仅交易量的放大无法为券商板块带来显著超额收益。在历次券商取得超额收益的区间中,交易量的放大通常伴随着政策面的调整,并且带来了券商板块及上证综指的共同上涨。而行业政策的松绑在不叠加交易量放大的因素时仅仅对券商板块的涨幅影响较大,例如2012年至2013年的这轮行情,券商板块上涨势头较强,上证综指上涨势头较弱。

  同时,我们发现单宏观政策的调整带来的行情持续时间较短,单行业政策的松绑或多因素叠加带来的行情持续时间较长。2012年至2013年间,由行业创新政策的出台带来的行情持续了十四个月。2005年-2007年及2014年-2015年多因素叠加导致的两轮行情分别持续了两年半及10个月。相比之下,印花税调整及政府支持国有企业回购带动的行情仅持续了半个月,央行降准降息及政府救市政策出台带动的行情仅持续了一个半月。

  要点3:当前券商估值弹性衰减,全行业ROE透析

  公司价值底线是由其创造的股东回报所决定,而通常采用的ROE来衡量股东回报。受投资业务利润确认方式影响,券商ROE并不能充分体现其股东价值。券商投资业务涵盖股权投资、证券投资、衍生品投资和金融产品投资,在会计处理上,投资盈利一部分计入当期利润,另一部分以资本公积的形式直接计入净资产。所以,ROE很大程度上低估了券商的股东回报,净资产年均增长率更能反映其股东价值增量。在净资产的计算当中,我们需要将公司从股票市场的融资剔除,这部分是新股东入股带来的权益增长;将公司每年给予投资者的分红加回,这是公司内生性价值创造。以此种方式测算回来的净资产收益率与银行、保险行业ROE差异相差不大,需要投资者重视。

  要点4:外因-监管模式与资金偏好

  此次再融资政策松绑,预计创业板受益最大。2016年证监会就重组套利、炒壳现象进行严厉整顿之后,2017年证监会发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。另外2017年5月,减持新规的发布更加延长了大股东解禁退出周期。继2019年7月5日证监会发布《再融资业务若干问题解答》,2019年11月8日发布征求意见稿,再融资政策松绑已是大势所趋。本次再融资新规松绑,预计创业板受益最大,除降低定价下限及锁定期之外,放宽盈利要求及取消资产负债率45%的限制约使540家创业板公司符合再融资条件,有助于激活创业板上市公司活力。

  要点5:券商尚需在证券法、监管思路方面争取制度红利

  在新《证券法》的这一顶层的制度设计下,我们认为要走出真正的航母级投资投行还是任重道远。中国券商基础金融功能实质性拓展仍未有顶层法的明确表示,资产运用模式、投顾业务乃至财富管理业务的发展模式较长时间内仍难以与国外券商直接对标。国内券商仍需在拓展资产运用方式和空间中探索新的方式与路径,或者基于平台化的创新,或者争取在未来的系统重要性机构和航母级机构中争取制度红利。如何有效进行业务创新探索,实现相对有效的跨越监管周期、经济周期与产业周期,抗周期能力提升,避免业绩的巨幅波动,能够使投资者比较容易预测业绩趋势。这些均是摆在监管者与券商经营者面前最现实的问题。

  要点6:无论从公募、外资及个人投资者看,对券商投资比重上升不显著

  公募基金对券商投资配置相对有限。2012年以来的公募基金(主要为股票型+偏股混合+灵活配置型基金)的月度发行规模波动较大,其中券商行业主题基金发行份额占比基本在20%以下。

  北上资金规模不断增加,非银金融投资规模有所提升,但占北上资金总额之比略有下降趋势,总体在9%左右波动。另外,北上资金持股占非银金融板块总流通市值之比不断上升,北上资金对非银金融板块的影响,但并不显著。

  融资买入券商个股资金自2015年持续下降后,在2018年恢复上升,融资买入券商个股资金占总融资买入额比重呈现同向变化,但总体变化不大。这反映出个人投资者对券商板块投资在2018年、2019年有所回升,但提升不显著,仍远低于2015年水平。个人投资者对券商板块投资的偏好边际提升相对有限。

  要点7:内因-当前券商商业模式及业务结构成估值弹性衰减

  当下阶段行业朝“中国式”重资化趋势迈进而拉低ROE。在未来一定时期内,在稳杠杆及逆周期调节背景下,券商杠杆率有望逐步提升,但预计总体提升有限,ROE一定程度上有望ROA、杠杆率提升形成共振。

  经纪业务波动性强,万亿级别交易量维持需要具备大级别政策支持与低利率下的财富效应(在疫情影响下需要进一步观察)。而从未来看,券商办理经纪业务,不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。其实早在,2015年3月证券业协会下发了《账户管理业务规则(征求意见稿)》,一直未有下文。这表明,现在实施的买方投顾只能基于基金法下的基金组合全委托,在新《证券法》基于证券帐户的全资产全委托在相当长时间不可能。因此,真正意义上的的财富管理还是任重而道远。

  新证券法明确资产管理业务的统一性,料竞争将加剧。新证券法实施后,新证券法下的股权投资及债券投资确定性机会大。将在IPO审核全面推行注册制,但会存在一定时间的过渡期,注册制与和核准制将继续在IPO审核中并存。因春节长假以及新冠肺炎疫情影响,IPO发审会暂缓。当疫情得到一定控制后,IPO发审工作有望进一步提速。在国家大力发展直接融资和IPO审核趋严的双重背景下,优胜劣汰的节奏将更为明显,经营和管理能力更强的券商公司将在未来表现更强的竞争优势。而再融资迎来松绑,二级市场影响或在未来显现,需要密切关注。

  要点8:大自营投资、信用业务等资金类业务放大周期性,如何跨越监管周期更为重要

  自营投资放大周期性波动。非方向性投资在积极推进,任重道远。且现阶段信用类业务品类少,抗风险能力相对弱。其中股票质押业务成券商业绩计提的重要来源,监管高度关注。而两融业务比重畸形,融券业务亟待发展。

  新证券法让企业回归了天然的上市权利。券商较为重要的买方业务-再融资参与定增业务、直投、跟投业务迎来了重要的发展机遇,但更为重要的是如何跨越监管等周期,能够比较顺畅形成“募投管退”环节。

  投资建议:

  未来市场走势,需要基本面、政策面的共振,节奏上更多取决于肺炎疫情进展及中美贸易谈判后续进展。后续谈判可能需要更多时间,需要聚焦疫情解决、自身的资本市场改革力度及进程。我们认为,今年是十三五最后一年及全面建成小康社会决胜之年,稳增长诉求强烈,政策天平会更倾向逆周期调节的宏观经济政策。当前券商估值处于历史中枢,应战略性与积极布局券商行业。但我们一直强调行业分化与发展并存,需精选个股配置:

  重点推荐关注华泰证券(第一家A+H+G内地券商)、国泰君安、申万宏源、海通证券、兴业证券及东方证券等,港股关注中金公司等;互联网券商东方财富。风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的:南京证券、中信建投、中国银河(经纪业务高弹性)等,需要关注回调孕育的介入机会;部分为关联券商未列出。创投板块建议关注:鲁信创投、华西股份及张江高科等。

  风险提示:中美贸易摩擦波动风险;市场大幅下跌风险;地缘政治风险;政策改革不及预期风险;宏观经济下行风险;流感肺炎疫情影响超预期风险等