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券商行业专题(四):兼论券商股历史复盘走势及估值弹性衰减之谜

时间:2020-03-10 09:34

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  要点1:券商股投资时点能更难把握

  券商股是与股市共振的周期股,股市周期比经济周期、监管周期更短与更多变,传统的趋势投资方法未必适用当下乃至券商股的投资逻辑,尤其在震荡市中,券商股脉冲式涨跌表现让投资时点更难抓,适当的左侧是有效的投资策略亦是难以把握。

  要点2:宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致了券商股取得了显著的超额收益

  从历次券商板块取得超额收益的驱动因素来看,在2005年-2007年及2014年-2015年的两轮行情中,宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致了券商股取得了显著的超额收益。其余的几轮行情中,影响因素较为单一,因此超额收益较小。但可以推测的是仅交易量的放大无法为券商板块带来显著超额收益。在历次券商取得超额收益的区间中,交易量的放大通常伴随着政策面的调整,并且带来了券商板块及上证综指的共同上涨。而行业政策的松绑在不叠加交易量放大的因素时仅仅对券商板块的涨幅影响较大,例如2012年至2013年的这轮行情,券商板块上涨势头较强,上证综指上涨势头较弱。

  同时,我们发现单宏观政策的调整带来的行情持续时间较短,单行业政策的松绑或多因素叠加带来的行情持续时间较长。2012年至2013年间,由行业创新政策的出台带来的行情持续了十四个月。2005年-2007年及2014年-2015年多因素叠加导致的两轮行情分别持续了两年半及10个月。相比之下,印花税调整及政府支持国有企业回购带动的行情仅持续了半个月,央行降准降息及政府救市政策出台带动的行情仅持续了一个半月。

  要点3:当前券商估值弹性衰减,全行业ROE透析

  公司价值底线是由其创造的股东回报所决定,而通常采用的ROE来衡量股东回报。受投资业务利润确认方式影响,券商ROE并不能充分体现其股东价值。券商投资业务涵盖股权投资、证券投资、衍生品投资和金融产品投资,在会计处理上,投资盈利一部分计入当期利润,另一部分以资本公积的形式直接计入净资产。所以,ROE很大程度上低估了券商的股东回报,净资产年均增长率更能反映其股东价值增量。在净资产的计算当中,我们需要将公司从股票市场的融资剔除,这部分是新股东入股带来的权益增长;将公司每年给予投资者的分红加回,这是公司内生性价值创造。以此种方式测算回来的净资产收益率与银行、保险行业ROE差异相差不大,需要投资者重视。

  要点4:外因-监管模式与资金偏好

  此次再融资政策松绑,预计创业板受益最大。2016年证监会就重组套利、炒壳现象进行严厉整顿之后,2017年证监会发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。另外2017年5月,减持新规的发布更加延长了大股东解禁退出周期。继2019年7月5日证监会发布《再融资业务若干问题解答》,2019年11月8日发布征求意见稿,再融资政策松绑已是大势所趋。本次再融资新规松绑,预计创业板受益最大,除降低定价下限及锁定期之外,放宽盈利要求及取消资产负债率45%的限制约使540家创业板公司符合再融资条件,有助于激活创业板上市公司活力。

  要点5:券商尚需在证券法、监管思路方面争取制度红利

  在新《证券法》的这一顶层的制度设计下,我们认为要走出真正的航母级投资投行还是任重道远。中国券商基础金融功能实质性拓展仍未有顶层法的明确表示,资产运用模式、投顾业务乃至财富管理业务的发展模式较长时间内仍难以与国外券商直接对标。国内券商仍需在拓展资产运用方式和空间中探索新的方式与路径,或者基于平台化的创新,或者争取在未来的系统重要性机构和航母级机构中争取制度红利。如何有效进行业务创新探索,实现相对有效的跨越监管周期、经济周期与产业周期,抗周期能力提升,避免业绩的巨幅波动,能够使投资者比较容易预测业绩趋势。这些均是摆在监管者与券商经营者面前最现实的问题。

  要点6:无论从公募、外资及个人投资者看,对券商投资比重上升不显著

  公募基金对券商投资配置相对有限。2012年以来的公募基金(主要为股票型+偏股混合+灵活配置型基金)的月度发行规模波动较大,其中券商行业主题基金发行份额占比基本在20%以下。

  北上资金规模不断增加,非银金融投资规模有所提升,但占北上资金总额之比略有下降趋势,总体在9%左右波动。另外,北上资金持股占非银金融板块总流通市值之比不断上升,北上资金对非银金融板块的影响,但并不显著。

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