——2018年国债市场回顾与2019年展望

　　摘要

　　2018年以来，主动补库存周期结束，国内信用风险频发，经济下行压力陡生，财政、货币与金融监管政策转向，国内利率开启新一轮周期的下行阶段，目前仍处于探底过程中。宏观经济偏弱、货币政策环境宽松、国际不稳定因素增多的组合对于避险资产尤其是债券资产形成利多共振，多重因素推升国债配置价值，这导致2018年国债成为股票、债券、商品三大类资产中表现最好的资产类别。

　　我们判断，2019年国内经济下行压力依然较大，经济运行低点在年中附近出现，之后逐步走高。物价方面，2019年PPI继续受生产资料价格回落影响，而在经济持续承压、内外需求放缓、供给侧改革对价格的支撑减弱等因素的影响下，长期看PPI增速难以出现明显回升，并且叠加能源价格等下降的因素影响，短期PPI也有可能进一步回落。消费品价格仍将温和回升，通胀压力仍在可控范围内，阶段性并不会对货币政策形成较为明显的约束，但须防范猪周期反转向上的可能。政策层面，宽松格局有望延续，随着全球经济同步走弱，货币政策面临的掣肘压力减轻。2019年为进一步发挥基建稳增长的效果，在封堵城投债、地方政府融资平台等融资“后门”的同时，将继续加大“开前门”的力度，地方政府债发行规模将继续续提升，PPP项目在经过规范化后也有望再次放量。政策支持下，可能对国债市场的部分需求形成一定的挤出效应。2019年货币市场资金面宽松格局将延续，金融监管力度将继续减轻，以增加金融机构货币创造能力，并引导金融机构向实体经济和民营企业投放资金。我们预计，2019年国内存在2-3次降准空间与1-2次降息可能，基本面继续支撑国债期货价格。

　　展望2019年国债期货行情，我们认为，2018年初以来形成的本轮国债期货上行周期仍未结束，在基本面配合之下，我们预计2019年上半年国债期货价格将逐步震荡走高，并创下年内价格高点，其中10年期国债期货价格高点预计在100元附近，5年期价格高点预计在101元附近，2年期品种则在102元附近，下半年国债期货将进入高位宽幅震荡整理期。

第一部分 国债长期走势和2018年行情总结

　　一、国债市场长期走势分析

　　对国债价格或者说利率周期的研究根本上还是对于经济周期的研究，利率周期与经济周期密切相关，经济周期决定了利率周期并领先于利率周期，但利率又通过影响全社会资金成本和回报率的方式反作用于经济周期上。因此整体呈现经济下行-融资成本下降（利率走低）-（政府、企业、居民）加杠杆-经济回升-利率上行-（政府、企业、居民）降杠杆-经济下行的周期循环中。经济周期有不同的表现形式，一轮大的周期又是由几个中型周期和众多小周期叠加而成。比如，一轮康波周期包含5-6轮朱格拉周期，每个朱格拉周期则是由3轮基钦周期构成。因此，我们一般观察的短期周期往往表现为3年左右一个轮回。以债市为例，目前国内利率周期处于2008年以来第四轮周期的开始阶段，前三轮利率周期分别为2008年到2011年底，2012年到2014年初，2014年初至2017年底，每轮周期持续3年左右的时间。2018年初以来利率进入第四轮周期的下行阶段，目前仍处于下行过程中。总结近十年利率走势我们发现经济周期、杠杆周期与利率周期密切相关。

　　第一轮利率周期以2008年国际金融危机爆发为起点，受国际局势影响，国内GDP增速自2008年初的两位数增长迅速回落，至2009年一季度最低下滑至6.4%。为避免经济硬着陆，2008年下半年国内推出4万亿财政刺激政策，央行也将存款基准利率水平从4.14%降至2.25%，国债市场收益率大幅下行，10年期国债收益率自2008年初的4.4%最低降至2.67。大量的资金供给与超低的利率水平刺激政府部门、企业部门和居民部门集体加杠杆，整体社会债务水平大幅上行。为抑制经济过热的势头，2010年下半年开始国内紧急加息，1年期定期存款基准利率水平由2010年中的2.5%迅速上调，并在2011年中达到3.5%的水平，10年期国债到期收益率则由迅速上行至4%以上，债务成本的大幅走高迫使企业与居民部门降低自身成本，经济过热的局面得到遏制。

　　第二轮利率周期自2012年开始，国际上欧洲五国债务危机愈演愈烈，并拖累欧洲经济大幅下滑。内外需求同步回落，国内投资、消费、进出口大幅下行，GDP增速自08年金融危机以来首次跌破8%，全年GDP增速创出13年新低。在此背景下国内政府推出了一系列稳增长措施，保8成为当年的重要任务。当年存款准备金率两次下调，基准利率水平也由3.5%经过两次降息达到3%。国家推出一系列稳定投资增长的政策组合，加快项目审批，基建投资迅速发力，规模远超2008年的4万亿投资。各地房地产政策也进行了放松，包括在住房公积金和贷款额度进行放款，提供税费优惠，鼓励首套购房，居民部门和政府部门杠杆水平迅速回升。10年期国债到期收益率水平从4%以上在2012年年中最低降至3.3%以下。2013年下半年开始，国内经济小周期回升，但实体行业产能过剩问题突出，银行不良贷款风险激增，房地产泡沫在部分城市出现破裂，金融体系内资源错配期限错配严重，资金成本迅速提升，企业再次进入被动去杠杆，10年期国债收益率迅速升至4.7%以上。

　　第三轮利率周期从2014年开始，企业大规模去产能、降库存，房地产各指标均现负增长，实体经济快速下滑，中国经济进入供给收缩期。2014-2015年国内央行通过6次降息将基准利率水平由3%降至1.5%，大型金融机构存款准备金率也由20%降至17%，对应的10年期国债收益率水平由3.5%以上在2016年初最低降至2.7%左右。供给侧产能主动去化叠加2015年底中央经济工作会议提出的“三去一降一补”供给侧改革政策推进，2016年供给收缩与国际经济复苏需求提升出现错配，大宗商品价格大幅上行，国内外经济也呈现周期性回升。实体行业投资回升，房地产价格大幅上行，带动利率水平走高。去杠杆政策在金融体系演变成监管的不断加强，2017年10年期国债收益率水平由3%最高升至3.9以上。2017年下半年我们曾预测，利率已经处于十年来第三轮利率周期的后半部，当利率上行触发各部门主动去杠杆，企业利润大幅收缩，经济再次出现失速风险时，将是利率顶部区间。这些预测在2018年基本得以验证。

　　2018年以来，主动补库存周期结束，国内信用风险频发，经济下行压力陡生，财政、货币与金融监管政策转向，国内利率开启新一轮周期的下行阶段，目前仍处于探底过程中。

　　图1-1：国债收益率处于08年来第四轮周期下行阶段

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　　图1-2：2018年国债收益率波动下行

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　　图1-3：经济下行周期导致收益率走低

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　　二、国债期货年度走势分析

　　图1-4：2018年2年期国债期货走势

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　　图1-5：2018年5年期国债期货走势

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　　图1-6：2018年10年期国债期货走势

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　　2018年国债期货价格呈现波动上行的格局，并成为股票、债券、商品三大类资产中表现最好的资产类别。导致市场配置转变的主要因素来自于宏观预期的弱化和全球不稳定因素的增加。在经济下行压力增加、信用风险凸显、国际外贸环境恶化的情况下，国内财政货币政策边际放松，金融监管协调性增加，去杠杆逐步过渡到稳杠杆。在债市主要影响因素中，宏观经济偏弱、货币政策环境宽松、国际不稳定因素增多的组合对于避险资产尤其是债券资产形成利多共振，多重因素推升国债配置价值，一二级市场需求旺盛。具体来看，年内国债期货共走出三段行情。

　　2018年初-2018年7月底，国债期货趋势性上行：上半年国债期货牛市主要受国内外因素的双重推动，内因方面，上半年国内经济下行压力增加，经济主要驱动因素中地方政府投资与房地产投资受到融资约束、外贸不确定性大幅增加、消费呈现增长乏力现象。在基数效应和库存周期的双重影响下，国内经济增速逐步回落。另外，大宗商品供需错配压力减轻，工业品价格高位回落，农产品价格保持低位，整体通胀压力不高，基本面对债市压力减轻。外因方面，上半年新兴市场国家货币危机频发，国际避险情绪激增，3月开始中美贸易摩擦持续升温，显著推升全球波动率水平，从而对风险资产形成持续性压力。在大类资产配置上，国债期货作为避险资产，吸引市场增加配置，从而对国债形成间接利好。内外因素推动下，国债期货牛市格局延续至7月底。

　　2018年8月至9月底，国债期货阶段性下行：受经济基本面驱动的国债牛市格局暂告一段落。由于国内货币政策、财政政策和金融监管政策均出现了较为明显的转向或放松，债市投资者对于下半年经济判断出现修正，悲观预期有所缓和，从而限制收益率进一步下降的空间。国内阶段性形成宽财政、稳货币、松信用的格局，政策组合有利于市场风险偏好明显回升和信用条件的好转，在债券市场中首先体现在信用利差的收缩，国债期货阶段性受到冷落。此外，为发挥基建补短板的效果和力度，8-10月份地方政府债券迎来发行高峰期，供给压力对利率债形成较大冲击。外围因素上，美联储连续加息，美元强周期对全球市场的紧缩性影响继续增强，全球流动性面临紧缩过程，货币贬值与通胀压力迫使新兴市场国家被动加息，外围环境对国内利率水平形成向上的压力。多方面因素驱动下，国债期货牛市格局暂缓，市场投资氛围趋于保守，组合久期有缩短倾向，二级市场收益率陡峭化上行。

　　2018年10月后，国内实体经济数据快速走低，市场融资下滑，金融统计数据与实体数据相互印证，经济下行压力增加，政策宽松力度提升，国债期货重回基本面驱动的牛市行情。

第二部分 政策助力经济逐步企稳 低点预计在2季度出现

　　一、政策效果仍有时滞 国内经济延续探底

　　宏观经济基本面或者说市场对于未来经济走势的预期，是决定国债期货价格的根本因素。2018年国债收益率连续走低，期货价格持续上行，根本原因在于国内经济下行压力不断增加，全球贸易环境恶化，国内财政货币政策同步放松，整体收益率下滑，从而对国债期货形成持续支撑。

　　首先，从总量上来看，前三季度国内生产总值650899亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%；上半年增速为6.8%。分季度看，一季度同比增长6.8%，二季度增长6.7%，三季度增长6.5%，全年预计在6.6%左右。

　　产出端来看，近期公布的中国10月官方与民间制造业PMI均逼近50%枯荣分界线，生产、新订单指数大幅超越季节性回落，经济已经开始出现一定的主动去库存迹象。名义工业增加值同比和累计同比与去年末相比均有小幅下行。行业上看，黑色金属生产加工等传统重化工业，以及汽车制造等重要行业更弱于工业产出的总体表现。前者是受到供给侧改革以及环保政策等的影响，后者受到车辆购置税减免政策取消的冲击。

　　需求方面，外需受到中美贸易摩擦的负面影响，内需则受到国内经济增速下滑的压力。在主动性方面，外需的不确定性较难化解，内需对稳定经济的重要程度提升，扩大内需叠加积极的财政政策、相对宽松的货币政策、以及金融监管执行政策的缓和，将成为未来的政策组合。但扩大内需并非重回投资刺激经济的老路上去，而是配合国内经济转型在高端制造、降低企业税负和融资成本等方面加大投入。数据上看，2018年抢出口行为反而推动贸易水平保持一定增长，贸易顺差则出现明显回落，但对美贸易差额仍继续增长。据海关统计，今年前10个月，我国货物贸易进出口总值25.05万亿元人民币，比去年同期（下同）增长11.3%。其中，出口13.35万亿元，增长7.9%；进口11.7万亿元，增长15.5%；贸易顺差1.65万亿元，收窄26.1%。10月份，我国进出口总值2.75万亿元，增长22.9%。其中，出口1.49万亿元，增长20.1%；进口1.26万亿元，增长26.3%；贸易顺差2336.3亿元，收窄5%，10月份数据大增，但远端预期并不乐观。此外，人民币汇率在二季度大幅贬值对顺差将产生一定影响，根据J曲线效应，我们认为贸易差额增长可能已经包含这方面影响。展望2019年，内需仍将惯性走低，外需则面临全球经济增速回落的压力。IMF近期在《世界经济展望》中将2018及2019年全球经济增速预期均由3.9%下调至3.7%，为2016年7月以来首次下调。IMF同时还下调中美两国经济增速预期，其中2019年美国增速预期由2.7%下调至2.5%，2019年中国经济增速预期由6.4%下调至6.2%。另外国际贸易摩擦对于对于全球贸易格局的破坏仍将持续，美国方面在美国优先的战略定位下，致力于重建全球贸易新格局，势必会对全球贸易分工体系形成巨大冲击。商务部最新发布的《中国对外贸易形势报告（2018年秋季）》报告也指出，2019年中国外贸发展面临的环境更加严峻复杂，世界经济下行风险增大，保护主义威胁全球贸易稳定增长。

　　投资需求方面，2018年1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）547567亿元，同比增长5.7%，增速比1-9月份回升0.3个百分点。其中，2018年1-10月份，全国房地产开发投资99325亿元，同比增长9.7%，增速比1-9月份回落0.2个百分点。1-10月份，全国制造业投资继续保持较快增长，增速进一步提升，同比增长9.1%，增速比前三季度提高0.4个百分点。1-10月份，基础设施投资同比增长3.7%，增速比前三季度提高0.4个百分点，实现了今年以来的首次回升。房地产投资增速从年初开始逐步回升，但从数据上看主要是补库的动力，销售表现中规中矩并不突出。此外，制造业和民间固定资产投资增速回升，表明底层经济尚有一定活力。基建投资走弱是拖累总体投资的最重要因素，其负面作用无法被其他层面所抵消，这可能暗示未来政府加大基建投资的力度存在超预期的可能，10月份基建投资增速回升显示基建补短板力度提升，在投资方面的效果已经开始显现。展望2019年，政策支持下制造业投资有望趋稳，地产周期下行与融资约束下地产投资增速可能出现较大回落，基建投资补短板力度有望进一步提升，相关投资增速将继续反弹。

　　消费层面表现为持续走弱，没有太多亮点可寻。2018年1-10月份，社会消费品零售总额309834亿元，同比增长9.2%，其中同比名义增长8.6%，呈现出逐步回落的态势。在目前经济稳中回落，中长期人口增速放慢，以及房地产等居民投资某种程度上绑架收入的情况下，消费增速平稳回落在预期之中。并且这一趋势短期内难以改变。同时从消费结构上看，市场热议的消费降级在某些层面确实出现，尤其是从食品消费占总消费的比重上升，也即恩格尔系数走高等方面有所反应。但是这实际上已经是近几年的趋势，今年以来这一情况反而出现好转，改善需求的消费占比是在上升的。我们预计2019年消费增速仍将继续回落，一是随着经济增速下行，居民可支配收入增速下降，限制居民消费能力。二是企业经营状况并未出现明显好转，尤其是民营企业利润不足，导致居民收入预期悲观，影响未来消费意愿。此外，地产周期下行，一二线城市房价松动，成交量大幅下滑，家具、家电、家装等相关消费也将周期性回落。总体来看，虽然国内消费具有较强的稳定性，但在传统消费不足，消费升级缓慢的影响下，2019年仍将呈现逐步回落的态势。

　　图2-1：国内GDP

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　　图2-2：外贸数据

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　　图2-3：投资数据

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　　图2-4：消费数据

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　　图2-5：工业增加值

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　　图2-6：发电量

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　　图2-7：耗煤量

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　　图2-8：工程机械销量

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　　图2-9：制造业PMI

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　　图2-10：制造业PMI季节性

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　　总体来讲，2019年国内经济仍将继续探底，经济主要驱动因素中地方政府投资与房地产投资受到融资压力约束、外贸不确定性大幅增加、消费呈现增长乏力现象。在基数效应和库存周期的双重影响下，国内经济呈现逐步回落的走势。内外部的不确定性倒逼政策转向，2018年下半年以来国内财政、货币与金融监管政策同步放松，有利于对冲阶段性经济下行压力。但国内政策效果具有一定时滞，2019年全球经济下行压力增加，国际贸易环境仍面临较大不确定性，国内经济下行仍未结束。我们预计，在政策支持下，2019年国内经济较2018年将再下台阶，国内经济低点将在年中出现，整体呈现前低后高表现，全年经济增速预计在6.5%左右。

　　二、2019年通胀压力不大 但猪周期存较大不确定性

　　2018年国内物价总体平稳，具体表现为工业品价格高位回落与消费品价格温和回升，PPI-CPI剪刀差继续收敛，企业盈利增速下滑。消费品方面全年温和回升，二季度是年内的低点，三季度则出现超预期回升，主要是猪肉和蔬菜带动，后者是受到部分主要产地水灾的影响。非食品中则主要受到国际能源价格带动国内燃料价格上涨的影响。工业品方面二季度上涨后在三季度略有回落。分行业看，石油上下游相关产业继续维持较高增速，黑色、有色产业链绝对增速仍高，但增速边际下行。中长期来看，货币金融环境和消费需求等基本面条件并不支持通胀大幅走高，尤其是核心通胀将保持稳定。但是我们主要担忧肉价，由于目前生猪存栏量与能繁母猪量均处于低位，猪周期一旦反转向上，叠加瘟疫和贸易战导致的上游饲料价格上涨等因素，未来价格涨速可能将会超预期，在时间周期上也将极大延长。

　　展望2019年，我们认为，PPI继续受生产资料价格回落影响，而在经济持续承压、内外需求放缓、供给侧改革对价格的支撑减弱等因素的影响下，长期看PPI增速难以出现明显回升，并且叠加能源价格等下降的因素影响，短期PPI也仍有可能进一步回落。排除上述不确定性，消费品价格仍将温和回升，通胀压力仍在可控范围内，阶段性并不会对货币政策形成较为明显的约束。从近些年来CPI与国债收益率的对比来看，2008年之后两者之间的负相关性在逐步减弱，国债的收益率与经济增长的联动性在增强。只要通胀层面不出现恶性的通胀或通缩，一般对收益率的影响有限。

　　图2-11：国内物价数据

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　　图2-12：M1与物价

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　　图2-13：猪周期与CPI高度相关

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　　图2-14：生猪存栏量处于低位

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　　图2-15：油价对CPI的领先作用

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　　图16：CPI与国债收益率相关性

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　　第三部分 实体融资需求下滑 信用条件亟需改善

　　一、表外融资受限拖累社融增量

　　2017年年以来的强监管政策和2018年初的大资管新规发布后，银行表外业务快速萎缩，社融增速连续下行，企业融资越来越难，资金链越来越紧张。融资困难、融资成本上升导致2018年上半年国内信用风险频发，并形成明显的传导性和扩散性，严重影响到国内金融市场的稳定，从而倒逼国内政策出现明显转向。具体来看，2018年1-10月份社会融资总量16.1万亿，同比少增2.79万亿。社融同比下滑主要受表外融资的大幅减少影响，虽然1-10月份新增人民币贷款达到13.5万亿，同比多增1.38万亿，但新增表外融资减少2.57万亿，同比下滑幅度更是达到5.61万亿。当前大部分表外融资难以向表内转移，表外下滑幅度远大于表内增量，是持续拖累社融增速走低的主因。2018年央行连续两次调整社融统计口径，7月份起，社融统计的口径也有放大，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。9月起再将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。新口径下社融增速下滑幅度稍缓，但不足以改变整体趋势。

　　图3-1：货币供应量

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　　图3-2：存款准备金率

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　　图3-3：社会融资总量

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　　图3-4：社融新增构成

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　　图3-5：融资构成

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　　图3-6：贷款构成

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　　从对市场的影响来看，非标口子被掐住之后，主要依赖非标融资的房地产和地方政府融资平台压力大增。其中，地方政府融资平台面临清理、整合和市场化转型的压力，房地产资金链压力也将大幅上升。数据显示，房地产企业通过非银行金融机构贷款、间接取得的银行贷款渠道取得的非标融资占比达到20%多，2015-2017年房地产企业发行的大量债务也将在2018-2020年集中到期，届时资金压力降进一步提升。从企业角度来看，2018年以来由于市场利率大幅上行，企业融资成本上升，财务费用和利息支出大幅增加，企业违约风险大增。信用债与国债的利差迅速放大，企业尤其是中小企业融资更加困难，利息支持进一步增加。截止本文撰写时间，2018年国内信用债违约支数达到98只，违约规模达到978亿元，大幅高于历年违约数量与规模。债券违约造成的连锁效应和杠杆风险同样巨大，往往企业一支债券违约，立即会引发债券抛售，银行断贷，现金流枯竭。因此，2018年下半年国内政策开始关注中小企业融资问题，并出台系列政策予以支持。

　　二、中小微企业融资获得关注

　　为了缓解当前的信用危机，降低企业融资成本。央行分别从总量和定向政策方面发力。总量政策方面，2018年以来央行已经连续四次定向降准，且释放的资金量不断增加。第一次为年后的普惠金融定向降准，此后，4月17日央行宣布，为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，下调存款准备金率1个百分点，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。此次操作偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元。此举旨在缓解市场资金错配，企业融资难、利率高的问题。6月24日央行再次宣布自2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约2000亿元，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场，发放小微企业贷款，进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。10月7日央行宣布从2018年10月15日起，下调存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做，除去此部分，降准还可再释放增量资金约7500亿元。

　　定向政策方面，6月初央行发布公告称，为进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，并促进信用债市场健康发展，中国人民银行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。此次新增的担保品主要包括：一是不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券；二是AA+、AA级公司信用类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券等；三是优质的小微企业贷款和绿色贷款。7月份央行窗口指导银行，将额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资，并直接提供资金支持，6-8月份央行通过MLF向市场投放的资金量近1.9万亿元。央行通过MLF定向支持信贷及中低等级产业债，主要目的依然在于改善当前再融资环境，政策“宽信用”意图明显。2018年10月底中央政治局会议针对中小企业困难提出，要坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。11月初，国家专门召开民营企业座谈会，再次对民营企业、中小企业发展中遇到的困难作出重要部署。2018年11月国务院常务会议要求加大金融支持，缓解民营企业特别是小微企业融资难融资贵，决定开展专项行动，解决拖欠民营企业账款问题，部署有效发挥政府性融资担保作用，支持小微企业和“三农”发展。

　　如此高规格、高频次的会议显示政策在民营企业端已经明显转向，我们认为，2019年国内将继续通过货币政策资金导向与财政政策减税等方式推进民营企业降成本。2019年货币政策宽松程度将有所提升，数量型工具与价格型工具都将是备选项，存款准备金有望继续下调以对冲外汇占款的下滑，同时一二季度若经济下滑程度超出预期，央行可能动用价格型工具降低实体经济融资成本，我们预计，2019年国内将继续降准2-3次，基准利率也有1-2次下调空间。政策宽松有利于市场收益率水平的进一步回落，从而利多国债期货价格。

　　图3-7：公开市场净投放

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　　图3-8：逆回购投放

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　　图3-9：MLF净投放

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　　图3-10：PSL投放

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　　图3-11：逆回购操作利率

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　　图3-12：中期借贷便利（MLF）操作利率

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　　在国内系列政策支持下，2018年货币市场资金面明显转向宽松，大量资金投放进银行体系内部，在出表困难的情况下，银行体系内形成资金的堰塞湖，货币市场资金利率持续于利率走廊的下限附近运行，8月-10月份甚至多次跌穿央行货币走廊下限，导致央行货币政策工具一度面临失效的状态。目前央行货币政策思路转向“缩短放长”，为市场供应中长期稳定资金，以便于金融机构向实体经济提供中长期融资。货币资金面也随之明显收敛，但在政策转向稳增长、加大对民营、小微企业的金融支持的背景下，远端预期并不悲观，2019年货币市场资金面宽松格局料将延续，金融监管力度将继续减轻，以增加金融机构货币创造能力，并引导金融机构向实体经济和民营企业投放资金。

　　图3-13：银行间回购加权利率

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　　图3-14：银行间同业拆借利率

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　　图3-15：7天回购利率月度均值

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　　图3-16：利率走廊

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第四部分 利率债需求旺盛 收益率仍有下行空间

　　2018年国债市场收益率曲线陡峭化下移，收益率曲线形状回归正常。伴随经济周期性走低，大类资产中避险资产受到市场追捧，国债市场提供的基准利率仍处于下行过程中。但在局部走势上则受市场信用条件、供需因素、替代效应等影响。例如，2018年8-9月份受市场风险偏好明显回升和信用条件好转的影响，债券市场信用利差收缩，国债阶段性曾受到冷落。此外，为发挥基建补短板的效果和力度，8-10月份地方政府债券集中性发行，供给压力也对利率债形成较大冲击。预计2019年为进一步发挥基建稳增长的效果，在封堵城投债、地方政府融资平台等融资“后门”的同时，将继续加大“开前门”的力度，地方政府债发行规模将继续续提升，PPP项目在经过规范化后也有望再次放量。政策支持下，可能对国债市场的部分需求形成一定的挤出效应。

　　2018年为配合地方政府专项债的发行，财政部相继发布《地方政府债券公开承销发行业务规程》、地方政府债券弹性招标发行业务规程》，实行地方政府债券公开承销、弹性招标制度。完善地方政府债券发行方式，提高债券发行效率。在需求端，通过各项政策提高地方政府债投资价值，鼓励市场加大地方政府债券的配置。其中，有消息称地方债风险权重有望从原来的20%降至为零。地方债风险权重调至零，意味着在风险资产占比上，地方债将享受与国债、国开债同等待遇。地方债收益率高于后两者，对银行吸引力预计将显著提升。2019年国债投资上需避开地方政府债的集中供应以及可能的政策性因素。

　　图4-1：债券发行量

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　　图4-2：主要债种发行结构

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　　图4-3：商业银行扩表速度

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　　图4-4：利率债供需缺口

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　　图4-5：国债中标收益率

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　　图4-6：进出口和农发债中标收益率

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　　图4-7：国债收益率期限结构

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　　图4-8：国债收益率变化

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　　图4-9：中债银行间国债指数

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　　图4-10：美元与人民币走势

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第五部分 全球经济增速回落 货币政策掣肘压力减轻

　　在逐步开放的对外环境中，国内经济与政策势必受到全球经济与货币政策的影响，进而影响国内金融资产的表现。2018年全球经济由一致性复苏走向分化，美国经济继续向好、欧洲经济增长放缓、发展中国家明显下滑。全球主要经济体中，美国经济一枝独秀，非农就业人数持续高增长，就业市场达到饱和状态，失业率2000年以来首度降至4%以下，特朗普税改叠加美元回流对美国经济形成持续性推动。而2018年欧洲经济出现明显放缓，欧元区的龙头德国、法国经济增长动力不足，意大利不顾欧盟反对，维持2019年财政预算赤字2.4%及经济增速目标不变，债务风险巨大。英国脱欧最后期限逼近，内部分歧依然巨大。欧洲央行继续维持宽松的货币政策，并继续保持零利率至少到明年9月份，这导致美元持续走强。15年底以来美联储已经连续8次加息，2018年12月份将迎来美联储年内第四次加息，对全球市场将再次形成冲击。美联储连续加息、缩表的积累影响在2018年明显体现。新兴市场国家为了币值稳定，除了对资本项目进行限制外，被动加息对经济也会形成较大的负面影响。在全球货币退潮的背景下，国内政策宽松力度受到约束，2018年人民币兑美元一度贬值至7附近，为了维持币值稳定，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，并重启逆周期因子。虽然中美货币政策面临脱钩，中美国债利差在低久期段出现倒挂，高久期段的利差也明显收敛。但是，不可否认的是，资本外流与贬值压力也有效限制国内货币宽松的空间，资本流动、汇率稳定和货币政策独立性这“不可能三角”时刻彼此制约，即使有庞大的外汇储备做后盾，2018年国内货币政策宽松空间持续受国外市场制约。

　　我们预计，2019年全球经济下行压力增加，经济分化程度有望减轻，货币政策所受的掣肘压力也将缓解。2018年10月底IMF在《世界经济展望》中将2018及2019年全球经济增速预期均由3.9%下调至3.7%，为2016年7月以来首次下调。IMF同时还下调中美两国经济增速预期，其中2019年美国增速预期由2.7%下调至2.5%，2019年中国经济增速预期由6.4%下调至6.2%。美国方面，中期选举后两党各执一院，特朗普政策推进难度提升，减税对经济刺激效应边际递减，经济内生性增长减弱，加息周期进入下半场的收尾阶段，美元强势周期有望逐步结束。新兴市场国家处于杠杆出清过程中，对经济的负面影响仍将持续。对于国内来讲，人民币贬值压力下降，有利于提升国内货币政策独立性，在中美利率逐步走向脱钩的背景下，不排除中美央行货币政策相向而行，即美联储加息缩表而中国央行降准降息。

　　图5-1：美元对人民币的影响

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　　图5-2：中美利率走向面临脱钩

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　　图5-3：新兴市场国家货币危机

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　　图5-4：各国基准利率水平

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第六部分 期货价格技术分析与展望

　　图6-1：10年期国债期货走势

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　　图6-2：5年期国债期货走势

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　　2018年国债期货整体呈现震荡上行态势，虽然在8-10月期间曾出现较大的幅度的回落，但该轮调整在年内涨幅的0.618位置附近站稳，截至11月底期货价格已经再创年内新高，显示当前国债期货在技术层面上仍处于趋势性上行格局之中。当前期货盘面价格有望突破2016年底以来形成的低位宽幅震荡区间，阶段上需密切关注区间上沿附近的支撑情况，若能有效站稳，国债期货将再次打开一轮新的上行空间。基于上文分析，我们判断，2019年国内经济下行压力依然较大，经济运行低点在年中附近出现，之后逐步走高。政策层面料将维持相对宽松格局，随着全球经济同步走弱，货币政策面临的掣肘压力减轻，2019年国内料存在2-3次降准空间与1-2次降息可能，基本面继续支撑国债期货价格。行情方面，我们判断，2018年初以来形成的本轮国债期货上行周期仍未结束，在基本面配合之下，我们预计2019年上半年国债期货价格将逐步震荡走高，并创下年内价格高点，其中10年期国债期货价格高点预计在100元附近，5年期价格高点预计在101元附近，2年期品种则在102元附近，下半年国债期货将进入高位宽幅震荡整理期。

第七部分 总结全文和2019年度操作建议

　　2018年以来，主动补库存周期结束，国内信用风险频发，经济下行压力陡生，财政、货币与金融监管政策转向，国内利率开启新一轮周期的下行阶段，目前仍处于探底过程中。宏观经济偏弱、货币政策环境宽松、国际不稳定因素增多的组合对于避险资产尤其是债券资产形成利多共振，多重因素推升国债配置价值，这导致2018年国债成为股票、债券、商品三大类资产中表现最好的资产类别。

　　我们判断，2019年国内经济下行压力依然较大，经济运行低点在年中附近出现，之后逐步走高。物价方面，2019年PPI继续受生产资料价格回落影响，而在经济持续承压、内外需求放缓、供给侧改革对价格的支撑减弱等因素的影响下，长期看PPI增速难以出现明显回升，并且叠加能源价格等下降的因素影响，短期PPI也仍有可能进一步回落。消费品价格仍将温和回升，通胀压力仍在可控范围内，阶段性并不会对货币政策形成较为明显的约束，但须防范猪周期反转向上的可能。政策层面，宽松格局有望延续，随着全球经济同步走弱，货币政策面临的掣肘压力减轻。2019年为进一步发挥基建稳增长的效果，在封堵城投债、地方政府融资平台等融资“后门”的同时，将继续加大“开前门”的力度，地方政府债发行规模将继续续提升，PPP项目在经过规范化后也有望再次放量。政策支持下，可能对国债市场的部分需求形成一定的挤出效应。2019年货币市场资金面宽松格局将延续，金融监管力度将继续减轻，以增加金融机构货币创造能力，并引导金融机构向实体经济和民营企业投放资金。我们预计，2019年国内存在2-3次降准空间与1-2次降息可能，基本面继续支撑国债期货价格。

　　展望2019年国债期货行情，我们认为，2018年初以来形成的本轮国债期货上行周期仍未结束，在基本面配合之下，我们预计2019年上半年国债期货价格将逐步震荡走高，并创下年内价格高点，其中10年期国债期货价格高点预计在100元附近，5年期价格高点预计在101元附近，2年期品种则在102元附近，下半年国债期货将进入高位宽幅震荡整理期。

　　方正中期 牛秋乐

责任编辑：宋鹏