《问道》手游三周年活动推升流水，新手游上线贡献营收新来源。公司19年H1实现收入10.7亿元（+37.7%），实现归母净利4.65亿元（+39%），扣非归母净利+46%；Q2实现营收5.65亿元（YOY+42%，QOQ+12%），归母净利润2.52亿元（YOY+39%，QOQ+18%），经营现金流3.6亿元（YOY+52%，QOQ+62%）。公司Q2经营业绩持续提升，我们判断主要是由于《问道》手游Q2的三周年活动推广使得流水持续提升。19Q2公司销售费用率为9.9%，环比Q1下降1Pct，我们认为公司推广活动的投入产出比效果较好，此外新手游《贪婪洞窟2》、《跨越星弧》、《螺旋英雄谭》等类型化游戏对二季度营收增长亦有积极贡献。

　　《问道》手游生命周期长，产品储备丰富。公司核心产品《问道》手游流水稳定表现构成公司坚实的业绩基本盘，19H1《问道》手游在AppStore游戏畅销榜平均排名为第25名，最高至该榜单第5名。由于公司持续在该产品上进行研发（玩法、资料片更新）和营销（线上线下相结合）投入，我们认为该游戏活跃度和玩家粘性仍表现良好，长生命周期特点正逐渐体现。后续两个季度是公司类型化游戏的密集上线期，pipeline中有《伊洛纳》《人偶馆绮幻夜》《失落城堡》《原力守护者》《进化之地》（均有版号）等多款精品游戏，丰富的产品储备有望贡献更多增量。

　　高研发投入占比，价值与成长属性兼备。公司19H1研发人员323名，占比54%，研发投入持续提升。此外公司在研重点项目M68是一款大型开放沙盒玩法手游，计划将先通过小说、动漫等形式培育粉丝，该产品有望成为公司2020年之后的中长期增长点。我们认为在未来云游戏等行业趋势下，将更有利于公司这类精品游戏研发运营商，公司兼具价值和成长双重属性。

　　盈利预测与估值分析。公司高质量的财务水平、大比例分红等均给予公司极强安全边际，我们认为：1）《问道》手游长生命周期为公司贡献稳定流水，新手游上线增加盈利新来源，公司流水有望持续提升；2）公司研发占比高，产品储备丰富，我们坚定的认为以内容和口碑驱动的研发向游戏公司值得给予估值溢价。我们预测公司2019-2021年EPS分别为12.55元、14.98元和17.52元。参考同行业公司，我们给予公司2019年18-20倍动态PE（对应2019年市现率为16-18倍），对应合理价值区间为225.9-251.0元/股，维持优于大市评级。

　　风险提示。新手游上线延期，政策监管不确定。